Проблемы евро и перспективы «второй волны» валютной паники в России

zhu_s — 22.05.2010

По-видимому, непосредственным триггером, слегка обвалившим российский рубль в конце минувшей рабочей недели, стал запрет на «короткие» продажи необеспеченных («голых») гособлигаций, CDS и некоторых акций в Германии с прошлой среды. Рынок сразу же отреагировал провалом курса евро. Он оказался, впрочем, кратковременным, однако запустил механизм коррекции курса рубля, о котором я скажу чуть ниже.

Потрясения на российском рынке, впрочем, оказались не так уж масштабны. Бивалютная корзина за 2 дня подрожала практически ровно на рубль - главным образом еще в четверг, в пятницу однонаправленного движения уже не было, что отразило удешевление рубля к обеим составляющим корзины – к доллару с 30.39 до 31.11 (последняя сделка на ЕТС в пятницу), евро с 37.62 до 38.98. Оборот биржевых торгов, характеризующий степень ажиотажа вокруг валюты, хотя и был довольно значительным (особенно в четверг – около 9 млрд. долл. в сумме по обеим валютам, что почти вдвое больше медианного уровня за последние 2 года - 4.7 млрд. долл., в пятницу накал страстей уже заметно снизился), все же не дотянул даже уровней июля прошлого года, не говоря уже о рекордных оборотах на пике девальвации, доходивших до 16 млрд. долл. в день. Но не является ли этот эпизод предисловием к чему-то более серьезному?

1. Как связан рубль с колебаниями в паре доллар-евро?

Российская экономика устроена так, что усиление доллара по отношению к прочим валютам всегда запускает в ней определенные стрессовые процессы. Так было в августе 1998-го, июле 2004-го и августе 2008-го. Неважно, что сами причины укрепления доллара при этом были очень разными. В первом и последнем случаях - бегство в валюту-убежище, между ними - запуск «программы выхода» ФРС из послекризисных монетарных стимулов, проще говоря, начавшаяся серия повышения процентных ставок. («Сфокусированных мер» поддержки конкретных кредитных рынков, ставших популярными в последнем эпизоде, тогда еще не практиковали.)

Механику связи я более подробно рассматривал пару месяцев назад, обсуждая гипотезу о том, что окончание кризиса в США и начало реализации «стратегии выхода» приведет к определенным сдвигам в движении курса рубля. Передаточное звено – цена нефти, которая, начиная с примерно с 2000 года, находится с курсом доллара на мировых рынках в довольно в четкой корреляции (отрицательной). В итоге колебания в паре доллар-евро сами по себе заметно влияют на курс рубля. В цифрах зависимость, сложившаяся в 2005-10 годах такова, что скажем только за счет изменения курса евро с 1.2 до 1.3 долл., курс доллара к рублю сдвинется с 31 до 29.7, без учета всех прочих факторов, влияющих в России на торговый баланс и потоки капитала.

Механизм сработал и на этот раз, хотя, как известно, происхождение движения в паре доллар-евро не было связано с денежными властями США. Июньский контракт на Light Sweet (WTI) непосредственно после провала евро опускался аж до 64.24 за баррель (т.е. с падением относительно максимумов начала мая чуть ли не на 25 долларов). Последний раз такие цены на нефть видели год назад, и эпизодически также в июне – июле прошлого года. Последние цены - выше (июльский контракт на ту же WTI - около 70 долл.). Но о восстановлении уровней почти в 90 долл. за барр., наблюдавшихся к началу мая, еще до вхождения проблем евро в «активную фазу», пока говорить не приходится.

2. Страховой мотив « ухода в валюту» не так уж силен

Отвечая на вынесенный в subj вопрос, стоит, прежде всего, остановиться на отличиях нынешней внутренней ситуации в России от осени 2008 года. Та, «первая волна» валютного кризиса была также во многом и «лечебной» (отчасти именно благодаря принятому ЦБ нетрадиционному алгоритму «растянутой девальвации», которой обычно оценивается критически из-за разнообразных негативных побочных эффектов). Поэтому в целом эти отличия достаточно радикальны.

К началу «боевого» августа 2008 года, когда обозначился отток капитала, банковский сектор выглядел крайне уязвимым по отношению к девальвации рубля (вероятность которой тогда, после длительного периода укрепления, рассматривалась как почти нулевая). Чистый внешний долг банков составлял около 100 млрд. долл., правда, какая-то часть его, 10-15%, номинирована в рублях, но в основном – в валюте.

Открытая валютная позиция формально выглядела сбалансированной, но качество этого баланса было совсем не очевидно. Понятно, что банки могут регулировать свою ОВП, чтобы попасть в ограничения ЦБ, предоставляя валютные кредиты своим же оффшорным «помойкам». Банки имели все основания опасаться девальвации, а поэтому в сильной степени способствовали ей, начав скупать валюту, как только «запахло жареным». Валютные курсы, как впрочем, и вся экономика, это как раз та область, где срабатывают самосбывающиеся прогнозы - если все вместе начинают бояться какого-нибудь события, то оно непременно и произойдет.

Сегодня столь же сильный страховой мотив скупки валюты у банков отсутствует. Хотя свободных рублей крайне много, что обычно является признаком притока капитала, создающего уязвимость, на этот раз происхождение их несколько иное. По состоянию на конец недели на резервных счетах банков и облигациях в ЦБ 2,044 трлн. руб. (без валютных счетов банков в ЦБ, но там осталось совсем немного - на конец марта эквивалент 16 млрд. руб.), из них «лишние деньги» связанные в депозитах и облигациях ЦБ 1.562 трлн. руб.

Эта «избыточная ликвидность», а точнее - ее бурный рост в последние 2-3 месяца, действительно в основном результат интервенций ЦБ, в ходе которых он продал большое кол-во рублей (на 27 млрд. долл. в долларовом эквиваленте только за март-апрель), плюс – правда, в значительно меньших количествах – продукт эмиссионного финансирования дефицита бюджета, сравнительно небольшого в последние месяцы. Однако они возникли в результате не столько притока капитала, также сравнительно небольшого с начала нынешнего года, сколько чрезвычайно сильного торгового баланса, который является гораздо более стабильным источником поддержки курса рубля.

Для обнуления нашего торгового баланса сейчас нужна гораздо более серьезная дестабилизация мировой экономики, чем наблюдалась до сих пор в связи с бюджетными проблемами еврозоны - такая, которая привела бы к падению цены нефти на 30-35 долл. с апрельских уровней (до 45 за барр. Urals). В ситуации 2008 года падение цен нефти до такого уровня обещало тяжелый дефицит торгового баланса. Сейчас это не так, из-за все еще далеко не восстановившегося спроса на импорт. Проще говоря, сама «терапия», изменения, произведенные предыдущим кризисом, делают повторение его спустя столь малое время довольно маловероятным.

3. Население и небанковские организации

Помимо банков, оперативно реагирующих на ситуацию, в прошлом эпизоде валютной паники наиболее серьезную роль сыграл мотив страхования населением и организациями депозитов от девальвационного обесценения. В частности, население сначала изымало деньги с депозитов с обналичиванием их в валюту, затем – после усиления страховой защиты вкладов – переводило рублевые вклады в валютные. То же делали и организации, выводя также значительные объемы денег на зарубежные счета. Эта «редолларизация», которую в основном и отражал спрос банков на валюту на последних стадиях прошлого кризиса. «Для себя» они, начиная где-то с октября, уже практически ничего не покупали, сдерживаемые лимитами ОВП.

Нет ничего удивительного в том, что поведение держателей рублевых активов абсолютно процикличное, оно раскачивает курс, если девальвация уже началась. Однако это в целом довольно инерционные процессы. Как показали прошлые эпизоды, нужно привыкание в течение 2-3 месяцев к мысли о неизбежности девальвации, поддерживаемое довольно сильной агитацией «буревестников кризиса». Именно на этой инерционности и основаны рекомендации не церемонится с населением (оно все равно этого не оценит), а проводить быструю упреждающую девальвацию, которая, в конечном счете, лучше защищает сбережения, чем растянутая на месяцы «возможность выбирать для себя лучшие формы хранения денег». Поэтому ждать быстрого включения населения и небанковских организаций в процессы скупки валюты вряд ли стоит.

К тому же процесс «обратной дедолларизации», хотя и шел довольно интенсивно с тех пор, как рубль стал укрепляться, все еще далек от состояния 2007-08 годов. Денежные активы довольно диверсифицированы по структуре валют и, стало быть, такого сильного мотива к «редолларизации», как тогда, сейчас нет.

4. Вероятность спекулятивной атаки на рубль

Классические схемы такой атаки предполагают «двойной» процесс, в который наряду со скупкой иностранной валюты входит механизм «добычи» валюты национальной, в нашем случае - рублей. Обычно это достигается через короткие продажи на рынках акций или облигаций. Поэтому кстати, не удивительно, что одной из форм защиты от валютных спекуляций является «запрет на шорты». В конкретной ситуации 2008-09 годов таким механизмом, доступным нерезидентам, могла быть продажа беспоставочных валютных форвардных контрактов (НДФ). Рост их предложения приводит к повышению цен завершающей части сделки, или иными словами, вмененной ставки по НДФ. Пока что, похоже, признаков сдвига ставок НДФ или роста доходности облигаций, которые сигнализировали бы о начале такой атаки, не наблюдалось.

Оставить комментарий

Популярные посты:

marcus

Лучшие идеи подарков на Новый год для мужчины, который любит рыбалку

colonelcassad

Еще один короткий экскурс в историю России

nastyono4ka

#свободатворить Задание 4

synthesizer

Без названия

cand_orel

Родная ретроспекция. Автопортрет

kiowa_mike

Вальяжно развалилась кошичка от mamesuke_catstagram!

pavel_shipilin

Верный способ борьбы с коррупцией

matsam

Актуальное

watermelon83

Нормально - 2

• Ранее
• Архив