Как Си создал кризис в Китае.

igor_piterskiy — 29.09.2021 — Страны Теги: Горбачев

Главной ошибкой "холодной войны" была тенденция западных наблюдателей переоценивать Советский Союз. Я часто задавался вопросом, повторяется ли та же ошибка с Китайской Народной Республикой. С другой стороны, за последние 10 лет на каждую статью, в которой предсказывалось, что экономика Китая обгонит экономику США, приходилось как минимум две статьи, предсказывающие «кризис в Китае».

«Финальная стадия коммунистического правления в Китае уже началась», писал Дэвид Шамбо в 2015-м году. Он мудро добавил: «Его упадок, вероятно, будет долгим». В том же году Джим Чанос из Kynikos Associates предупредил: «Мы неумолимо приближаемся к переломному моменту в Китае».

Прошлая неделя началась с очередного "переломного момента" в Китае. Нас предупреждали, что надвигающийся крах гигантского застройщика China Evergrande Group может быть китайским «моментом Lehman». За сутки мировые фондовые рынки упали на пару процентных пунктов. Однако к утру вторника история, похоже, закончилась. Волнения улеглись, и инвесторы вернулись к анализу высказываний председателя Федеральной резервной системы США Джея Пауэлла, чтобы убедиться, что он не говорит ничего неожиданного.

Так что, если китайский кризис никогда не произойдет - независимо от того, сколько раз это предсказывали такие люди, как Чанос - сможет ли Китай в конечном итоге обойти США? Пока это было сделано только с точки зрения валового внутреннего продукта, скорректированного на основе «паритета покупательной способности», который учитывает тот факт, что еда в Чунцине намного дешевле, чем в Чикаго. В текущем долларовом выражении ВВП Китая, даже с учетом Гонконга, в прошлом году все еще составлял всего 72% ВВП США.

Превзойдет ли Китай Америку? Нет, не думаю. Почти три года назад, в разгар оживленных дебатов в Сеуле, я поспорил с китайским экономистом Джастином Ифу Линем на 20000 юаней (примерно 3000 долларов США), что экономика Китая не обгонит экономику США по объему, определяемому как ВВП в текущих долларах, в следующие 20 лет. Я придерживаюсь этой ставки, даже если "момент Lehman" для китайской финансовой системы никогда не наступит. И вот почему.

Давайте начнем с того, что вспомним, сколько экспертов считали, что Советы догонят Америку. Из издания в издание чрезвычайно влиятельного учебника по экономике экономиста Пола Самуэльсона кочевали графики, которые прогнозировали, что валовой национальный продукт Советского Союза превысит валовой национальный продукт США где-то между 1984-м и 1997-м годами. Издание 1967-го года предполагало, что это может произойти уже в 1977-м году. К изданию 1980-го года временные рамки были перенесены на 2002-2012 годы. Затем графики незаметно исчезли.

Самуэльсон был далеко не единственным американским ученым, совершившим эту ошибку. В конце 1984-го года либеральный гуру Гарварда Джон Кеннет Гэлбрейт все еще мог настаивать на том, что «русская система успешна, потому что, в отличие от западных индустриальных экономик, она в полной мере использует человеческие ресурсы». Экономистов, которые осознавали жалкие реалии плановой экономики, таких как Дж. Уоррен Наттер из Университета Вирджинии, было немного - почти так же мало, как историков, которые, подобно Роберту Конквесту, осознавали чудовищность преступлений советской системы против собственных граждан.

Теперь мы знаем, насколько ошибались Самуэльсон, Гэлбрейт и прочие. После 1945-го года, согласно оценкам покойного Ангуса Мэддисона, размер советской экономики никогда не превышал 44% от экономики США. К 1991-му году советский ВВП составлял менее трети ВВП США.

Китай, конечно, извлек уроки из советского опыта. Начиная с Дэн Сяопина в конце 70-х годов, лидеры Китая осознали, что Коммунистическая партия может использовать рыночные силы для сохранения своей власти, но они никогда не должны ослаблять хватку партии в политике. Если есть что-то, на что КПК никогда не может положиться, так это на китайского Михаила Горбачева.

Точно так же китайцы извлекли уроки из американского опыта. Я хорошо помню, как после краха Lehman Brothers в 2008-м году видные китайские экономисты посетили Гарвард (где я тогда преподавал) и, несомненно, многие другие учреждения, чтобы исследовать причины мирового финансового кризиса. Где-то в офисе президента Си Цзиньпина должна быть копия отчета, который они впоследствии написали. Если есть ситуация, которую КПК надеется никогда не создать, так это китайский «момент Lehman».

Тем не менее, как однажды заметил великий английский историк А. Дж. П. Тейлор о французском императоре Наполеоне III, он «научился на ошибках прошлого, как делать новые». Размышляя о Си, я задаюсь вопросом, не создала ли Коммунистическая партия непреднамеренно китайскую версию Наполеона III, правление которого также ознаменовалось бурным развитием сектора недвижимости. (Париж, который вы видите сегодня, во многом заслуга его префекта департамента Сена Жоржа Эжена Османа.)

Evergrande в основном важен как иллюстрация того, как развивалась китайская экономическая модель в последние десятилетия урбанизации на стероидах. Это второй по величине девелопер Китая с активами на сумму около 355 миллиардов долларов в 1300 комплексах. В нем трудится около 200 тыс. человек, и обычно он нанимает для строительных работ 3–4 миллиона рабочих в год.

Он также является самым закредитованным девелопером в мире с обязательствами на балансе, эквивалентными почти 2% годового ВВП Китая, и внебалансовыми обязательствами, равными еще 1%. Среди его обязательств - 37 миллиардов долларов векселей и торговой кредиторской задолженности перед поставщиками и подрядчиками, а также около 6 миллиардов долларов в виде высокодоходных продуктов для управления капиталом, которые компания продала более чем 80 тыс. розничных инвесторов.

Evergrande - лишь одна из многих таких компаний в сфере недвижимости в Китае. Просто он оказался наиболее закредитованным и поэтому первым столкнулся с проблемами, когда правительство установило свои «три красные линии». Они указывают, что соотношение обязательств девелопера к активам должно быть ниже 70%; отношение чистого долга к собственному капиталу ниже 100%; и соотношение денежных средств к краткосрочной задолженности не менее 100%. Evergrande оказался не с той стороны всех трех линий, но он в хорошей компании. Согласно данным South China Morning Post, из 15 крупнейших девелоперов страны только один полностью соответствует новым правилам.

Когда китайское правительство решает устроить показательную порку для игрока с чрезмерным объемом займов, мы знаем, что будет дальше, и это не глобальный финансовый кризис, даже не внутренний. Будет еще некоторое балансирование, как на прошлой неделе, когда некоторым держателям облигаций (местным) будут выплачиваться деньги, а другим (офшорным) будет предложено подождать. Но в какой-то момент - вероятно, до октябрьских праздников - правительство проведет формальную реструктуризацию и процесс банкротства. Те, кого считают политически важными, легко отделаются; политически неважные потеряют почти все; нескольким топ-менеджерам грозит тюрьма. Именно это произошло с туристическим конгломератом HNA Group Co. в 2018-м году. То же самое произошло с Baoshang Bank Co. в мае 2019-го года.

Самый оптимистичный отзыв, который я прочитал на прошлой неделе, был из всегда интересной серии статей MacroPolo, публикуемой Институтом Полсона, который основал бывший министр финансов Хэнк Полсон (сам в некотором роде авторитет в «моменте Lehman»). По словам Хузе Сонга, кризис Evergrande стал результатом политической ошибки, потому что «финансовые регуляторы Китая... озабоченные тем, чтобы задушить мыльный пузырь в продаже недвижимости и земли... потребовали от банков сократить ипотечные ссуды». Меньшее количество ипотечных кредитов привело к снижению цен на жилье, что поставило Evergrande на грань банкротства. Однако все будет хорошо, потому что:

1) Центральный банк будет и дальше ослаблять ипотечную политику, чтобы облегчить кризис ликвидности в секторе недвижимости;

2) Продажи недвижимости вырастут, поскольку спрос на жилье останется на высоком уровне;

3) Более уязвимые фирмы смогут продать свои активы (например, землю), чтобы получить наличные.

«Эти движения будет взаимно усиливать друг друга», заключает он, «и помогут стабилизировать сектор недвижимости, пока он не справится с ситуацией в этом году».

Народный банк Китая уже принял меры. В четверг он попытался облегчить финансовый стресс с помощью эквивалента 17 миллиардов долларов в форме 7-дневных и 14-дневных РЕПО, что стало его крупнейшей операцией на открытом рынке с января. Акции Evergrande в Гонконге должным образом выросли. Кризис закончился. Команда защиты может отдыхать.

Все это говорит о том, что никакого «момента Lehman» не было. В финансовой системе Китая, контролируемой государством, наблюдаются кризисы, контролируемые государством, которые нацелены на конкретные фирмы «чтобы взбодрить других», а не на то, чтобы спровоцировать всеобщее массовое бегство из банков, которое поставило мировую финансовую систему на грань коллапса зимой 2008-2009 годов.

Тем не менее, можно избежать финансового кризиса, не обязательно избежав более коварного макроэкономического. Как показал в прошлом году экономист из Гарварда Кен Рогофф в статье, написанной в соавторстве с Юаньчэном Яном из Пекинского университета Цинхуа, недвижимость сегодня играет большую роль в экономике Китая, чем в экономике США накануне финансового кризиса. Доля деятельности, связанной с недвижимостью, составила 18.9% ВВП США в 2005 г., это пик докризисного периода. Эквивалентный показатель для Китая в 2016-м году составил 28.7%. Ни одна из 10 других стран в их выборке не приблизилась к этому значению, за исключением Испании накануне финансового кризиса (28.7% в 2006 г.).

Детали просто сногсшибательны. В целом около 27% кредитов китайских банков приходится на сектор недвижимости. Недвижимость - это основная форма залога при секьюритизации кредитов. В 2017-м году почти 18% городской рабочей силы было занято в сфере недвижимости и смежных отраслях. В 2018-м году продажа земли местными органами власти составила до 35% их доходов.

Подобно тому, как это произошло в Японии во время жилищного пузыря в конце 1980-х годов, рыночная стоимость жилищного фонда Китая в настоящее время более чем вдвое выше, чем в США, и в три раза выше, чем в Европе. Это означает, что жилье составляет значительно большую долю общих активов в Китае (78%), чем в США (35%). Рогофф и Ян приходят к выводу, что потребление китайских домохозяйств «значительно более чувствительно к снижению цен на жилье», чем потребление их американских и японских коллег. «20-процентное падение активности в сфере недвижимости может привести к падению ВВП на 5-10%, даже без усиления банковского кризиса или без учета важности недвижимости в качестве залога».

Проще говоря, рост Китая в течение многих лет поддерживался строительством избыточного количества единиц жилья. Это было профинансировано за счет непосильных долгов. Как отметил на прошлой неделе экономист из Пекина Майкл Петтис, «официальное соотношение долга к ВВП Китая выросло почти на 45 процентных пунктов за последние пять лет, что сделало его одним из самых высоких показателей долга среди всех развивающихся стран в истории».

По сравнению с размером экономики нефинансовый корпоративный долг в Китае сейчас даже больше, чем он был в Японии в конце 80-х годов. И многоэтажки, и долги росли в то время, когда численность китайской рабочей силы начала сокращаться. По прогнозам ООН, при падении рождаемости общая численность населения к концу века сократится примерно на 25% - возможно, даже на 50%.

Результат - не столько пресловутые "мосты в никуда", сколько "дома для никого". По оценкам, от одной пятой до четверти китайского жилищного фонда пустует. На прошлой неделе Логан Райт из Rhodium Group подсчитал, что в Китае достаточно пустой недвижимости, чтобы разместить более 90 миллионов человек.

Конечно, ни одна статья о китайском кризисе за последние 20 лет не обходилась без изображений необитаемых городов-призраков. Но всегда был контраргумент: «Если построить, они придут». Что ж, они построили 15 многоэтажных жилых домов в юго-западном городе Куньмин еще в 2013-м году. К сожалению, у застройщика закончились деньги, и здания остались недоделанными. В прошлом месяце «Саншайн-Сити II» был эффектно разрушен в результате серии контролируемых взрывов (см. видео выше). Этот видеоклип произвел на меня большее впечатление, чем все видео о городах-призраках, которые я просмотрел за эти годы. Ничто так не говорит об «разрушении богатства», как разрушение многоэтажных домов.

Кризис в сфере недвижимости имеет гораздо более широкие последствия, чем неизбежная реструктуризация Evergrande. Другие девелоперы находятся под давлением (тот факт, что один из них называется Fantasia, говорит обо всем). Продажи жилья падают. То же самое и с продажей земли местными властями. Под давлением находятся уязвимые банки, производители стали и экспортеры железной руды, которые так долго богатели на китайском строительстве. И поскольку падение цен на квартиры снижает благосостояние домохозяйств - как и предсказывали Рогофф и Янг - мы можем ожидать значительного влияния на потребление. Августовские данные уже показали снижение роста розничных продаж в годовом исчислении с 8.5% в июле до 2.5%, хотя это частично отражало влияние ограничений, направленных против Covid. Это замедление, вероятно, продолжится в течение сентября и октября.

В течение многих лет Петтис и другие утверждали, что темпы роста в Китае были искусственно завышены, и что без стероидов они, вероятно, были вдвое меньше официального целевого показателя. Некоторые китайские экономисты, процитированные в прессе на прошлой неделе, предположили, что в ближайшее десятилетие темпы роста приблизятся к 4%. Леланд Миллер из China Beige Book даже предположил значение в 1–2% через 10 лет.

Будет интересно посмотреть, снизит ли Международный валютный фонд свои прогнозы роста для Китая в «Перспективах развития мировой экономики» в следующем месяце. Еще летом 2020-го года МВФ считал, что экономика Китая вырастет на 9.2% в этом году и на 5.7% в следующем. С тех пор показатель 2021-го года был снижен до 8.1%. Последний прогноз на 2023-й год составлял 5.4%. Все эти цифры кажутся мне завышенными, даже с учетом недостоверности китайской статистики. (Слава богу, директор-распорядитель МВФ никогда бы не подумал завышать экономические показатели Китая! Ой, подождите, именно в этом обвиняли Кристалину Георгиеву, когда она работала во Всемирном банке.)

Многие иностранные инвесторы ошиблись. За 15 месяцев до июня 2021-го года они вложили 527 миллиардов долларов в китайские акции и облигации. Значительная часть этих денег перешла через офшорный рынок долларовых облигаций в высокодоходные долги в сфере недвижимости. Среди фондов, которые, как известно, держат долги Evergrande, есть Fidelity International Ltd., UBS Asset Management, Amundi Asset Management SA и BlackRock Inc. На прошлой неделе Рэй Далио из Bridgewater Associates выступил, чтобы сплотить "быков" по Китаю. По его словам, с кризисом Evergrande "можно полностью справиться". Система будет «защищена». Но примечательно, что 3-го августа Джордж Сорос предупредил инвесторов в Китай, что они столкнулись с «жестким пробуждением», а 6-го сентября он говорил о «грубой ошибке BlackRock в Китае». Когда Сорос и Кайл Басс находятся на одной стороне, все становится интересно. (Фонд Басса, Hayman Capital Management, ставил на падение китайского рынка в течение многих лет.)

«Режим, разрушенный революцией, почти всегда является улучшенным вариантом своего непосредственного предшественника», писал Алексис де Токвиль в книге «Старый режим и революция». «И опыт показывает, что наиболее критическим моментом для плохих правительств является тот, когда они делают первые шаги к реформе». Я часто думал об этом отрывке, когда наблюдал, как Горбачев непреднамеренно разрушил Советский Союз, пытаясь его реформировать. Только недавно мне пришло в голову, что это может относиться и к Си, "Антигорбачеву". Хотя его реформы идут в противоположном направлении по сравнению с реформами Горбачева - повернув политические часы назад к марксизму-ленинизму, а не вперед к либерализму - эффект может быть таким же.

Репрессии Си против застройщиков - это лишь последний удар, нанесенный им «капитализму с китайской спецификой». Первыми на очереди были крупные технологические компании - Alibaba Group Holding Ltd., Tencent Holdings Ltd. и лидер в сфере каршеринга Didi Global Inc. Затем настала очередь коммерческого образовательного сектора. Все это отражает убежденность Си в том, что Китаю необходимо перейти от «вымышленного роста» к «подлинному росту», и его решимость превратить старый лозунг КПК «Всеобщее процветание» в действенное противоядие от безудержного неравенства эпохи «Разбогатей быстро». Инвесторы, которые проигнорировали этот антикапиталистический поворот в Китае, должны винить только себя, если они потеряют деньги.

Точно так же аналитики, которые продолжают предсказывать экономический захват мира Китаем, должны винить только себя, если они не извлекли уроков из распада Советского Союза. Возможно, перефразируя Тейлора, Си научился из кризисов других только тому, как создавать кризис самому.


Мой перевод из Evergrande's Fall Shows How Xi Has Created a China Crisis.

Еще по теме:
Похоже, Китай роет себе могилу
Крупнейший застройщик Китая вот-вот обанкротится
Китай не захватит мир
Национал-социализм с китайской спецификой
Китай - бумажный тигр
"Социализм с китайской спецификой" существует только за счет США
По стопам СССР?
Китайский ВВП: растет или падает?

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Ранее
• По теме
• Архив