Окупится ли когда-нибудь программа Boeing 787?

sergeich_vl — 05.09.2021

Авиапроизводители редко упускают возможность отметить какую-нибудь важную веху в истории своих программ. Автор уже писал как в Торонто, например, отмечали юбилейную – шестисотую по счёту – поставку Dash 8-400. А вот так Boeing отмечал тысячную поставку своего Boeing 777:



На этом фоне тысячная поставка Boeing 787 в 2021 году прошла на удивление буднично. Профильные издания, разумеется, отметились по поводу юбилейной поставки дежурными статьями, но никаких пышных церемоний производитель проводить не стал. Если присмотреться повнимательнее, впрочем, то удивляться этому не приходится. Последние полтора года вообще были не особо радостными для индустрии, которая была буквально опустошена пандемией коронавируса. Программа 787, однако, обернулась для производителя разочарованием задолго до пандемии. Для человека, не вникавшего в особенности бухгалтерии Boeing, такое утверждение может показаться странным. В самом деле, раз лайнеры разлетаются как горячие пирожки, то может ли такая программа не быть финансово успешной? Проблема заключается в том, что затраты на разработку и производство Boeing 787 оказались настолько запредельными, что даже сейчас, после того, как покупателям поставлено более тысячи самолётов, существует риск, что программа так и не окупится.

Boeing никогда и нигде официально не сообщал, сколько всего было вложено в разработку программы 787, так что в деле оценки прибыльности и окупаемости этой программы нам приходится полагаться на косвенные свидетельства. В 2011 году, например, в газете Seattle Times была опубликована статья, в которой затраты на разработку Boeing 787 оценивались в 15 млрд долларов. Более вероятно, однако, что сумма затрат была существенно больше – минимум 20 млрд долларов. В частности, в 15 млрд долларов, похоже, не входило единовременное списание по программе 787 на сумму 2693 млн долларов, осуществлённое в 2009 году. Аналогичное списание на сумму 1235 млн долларов, осуществлённое в 2016 году, в оценку от 2011 года также, понятно, входить не могло.



Как известно, коммерческие авиалайнеры практически всегда продаются с большой (до 50% и более) скидкой от каталожной цены. Размер скидки (и соответственно окончательная цена) в каждом конкретном случае является коммерческой тайной, так что можно лишь приблизительно оценить, по какой цене самолёты семейства 787 уходили покупателям. У аналитиков нет на этот счёт полного единодушия, но в целом их оценки колеблются вокруг значения 125 млн долларов за штуку (см., например, тут и тут). К сожалению, авиастроение далеко не самый прибыльный сектор экономики. Тот же Boeing на протяжении десяти - пятнадцати лет до пандемии стабильно выдавал операционную рентабельность всего около 10%.



Несложно подсчитать, что при операционной рентабельности около 10% и цене реализации 125 млн долларов для того, чтобы окупить вложения в 20 млрд долларов, потребуется продать 1600 самолётов (20 млрд / (125 млн х 10%)). Сам производитель, кстати, оценивает свою точку безубыточности по программе 787 в 1500 самолётов. Как видим, эта оценка очень близка к нашей, что лишний раз подтверждает, что наши грубые прикидки в целом имеют смысл.

До 2017 года планы производителя были более агрессивными. Тогда Boeing предполагал, что для того, чтобы программа 787 окупилась, им нужно продать всего 1300 самолётов. С тех пор граница окупаемости пересматривалась несколько раз. На сегодняшний день Boeing уже продал 1006 самолётов из семейства 787 и держит в своём портфеле ещё 417 твёрдых заказов. Таким образом, можно быть более или менее уверенным, что Boeing продаст 1423 лайнера из семейства 787.



Для окупаемости не хватает найти заказов на самую малость – каких-то 77 самолётов. Судя по всему, однако, эта последняя миля окажется самой трудной. Даже если отбросить влияние пандемии, невозможно отмахнуться от того факта, что конкурировать на рынке широкофюзеляжных самолётов американцам становится всё труднее, особенно после того, как на линии стал выходить A330 NEO, который в эксплуатации и обслуживании обходится во столько же, сколько и 787, а при продаже квотируется миллионов на тридцать дешевле. Этим, однако, трудности американского авиагиганта не ограничиваются. В последние годы на самолётах семейства 787 обнаруживается всё больше и больше скрытых производственных дефектов, имеющих систематический характер и являющихся следствием существенных пробелов в организации контроля качества. В этом году FAA даже наложило на Boeing штраф за невыполнение условий соглашения, в соответствии с которым производитель обязывался откорректировать свои внутренние процессы и привести их в соответствие с требованиями регулятора. Boeing утверждает, что выявленные дефекты не представляют немедленной угрозы безопасности, однако, их всё равно надо устранять. Речь идёт как минимум о нескольких десятках самолётов, которых ещё не успели поставить покупателям, но если говорить о всём флоте, то вполне возможно, что счёт идёт на сотни машин, и для исправления дефектов их все придётся поочерёдно на время отзывать из эксплуатации. Никто пока не может более или менее точно оценить, во сколько может обойтись такая масштабная кампания по исправлению дефектов, но уже сейчас можно говорить, по всей видимости, о сотнях миллионов, если не о миллиардах долларов.

Ещё более важно, что эта история с дефектами может отпугнуть потенциальных заказчиков. Во-первых, исправление дефектов отрицательно сказывается на темпах производства и, соответственно, на сроках поставки. Для многих же заказчиков возможность получить тот же A330 NEO или A350 на год-другой раньше может перевесить все остальные аргументы в пользу 787. Во-вторых, само по себе появление дефектов подрывает репутацию Boeing, и уже одно это обстоятельство может подтолкнуть некоторых заказчиков к тому, чтобы получше присмотреться к предложениям от конкурента. Ну кому захочется купить самолёт, который через пару лет после покупки отзовут из эксплуатации на месяц для доработки, чтобы устранить риск разрушения конструкции? Некоторый отток заказов мы, возможно, наблюдаем прямо сейчас. Как видно из вышеприведённой таблицы, количество твёрдых заказов на Boeing 787 за последние полгода не то что не увеличилось, а наоборот сократилось с 1450 самолётов на конец 2020 до 1423 самолётов на конец второго квартала 2021 (накопительным итогом с начала программы с учётом поставленных самолётов). О степени озабоченности Boeing свидетельствует, например, вот такой пассаж из их формы 10-Q за второй квартал 2021 г.

«Китай является важным рынком для программы 787, и если программа не сможет получить заказы из Китая в ближайших кварталах, нам может потребоваться скорректировать предположения о темпах производства. Если от нас потребуется дальнейшее сокращение учётного блока [читай – планового объёма реализации] и/или темпов производства, или возникнут дальнейшие задержки поставок, или возникнут другие факторы, которые могут привести к снижению маржи, программа в будущем может заблаговременно зафиксировать убытки».

Можно усмотреть некую иронию в том, что крупнейшая американская авиастроительная компания настолько критически зависит от заказов со стороны наиболее вероятного противника, но факт есть факт: ко всем прочим рискам, связанным с программой 787, добавляются теперь и риски политические. Учитывая насколько непростыми становятся отношения между США и Китаем (тарифные войны, арест финансового директора Huawei, и т. д.), вполне может случиться так, что никаких заказов из Китая Boeing вопреки ожиданиям не получит. И здесь сразу возникает вопрос: а что тогда?

Если отбросить на минуту стоимость устранения дефектов, то выглядит всё, на первый взгляд, не так уж и страшно. 77 самолётов всё равно покрывали бы лишь немногим более 1 млрд из 20 млрд, затраченных на разработку ((20 млрд / 1500) х 77). Вроде как и невелика потеря – по масштабам-то Boeing. Проблема только в том, что распределение операционной прибыли между отдельными самолётами программы 787 отнюдь не равномерно. Первые 400 – 450 самолётов программы были проданы в убыток, причём сумма этого убытка составила астрономические 30 млрд долларов. Специально обращаю внимание, что эта сумма не включает в себя никаких затрат на исследования или разработку. Это именно чистый убыток от производственной деятельности. «Позвольте, однако! – скажет проницательный читатель. – Как же тогда Boeing мог показывать устойчивую операционную рентабельность около 10% – вплоть до пандемии? Понятно, что прибыльные программы могут до известной степени покрывать убыточные, но 30 млрд долларов – это всё же слишком уж крупная сумма, чтобы незаметно погасить её таким образом!» Интуиция нашего читателя не подвела. Формально эти 30 млрд. долларов никогда и не проходили в отчёте о прибылях и убытках. И всё же речь идёт о финансовых потерях, которые висят у производителя на балансе. Давайте разберёмся поподробнее.

В аэрокосмическом секторе по умолчанию считается, что первые единицы в серии всегда дороже в производстве, чем более поздние, – просто потому, что на первых единицах производитель набивает все шишки. Требуется время, чтобы устранить недостатки в конструкции, отладить логистику, оптимизировать технологию, обучить рабочих, и тому подобное. Чем хуже отлажены процессы, тем больше времени и ресурсов требуется для производства единицы продукции. Неопытные рабочие работают медленно, линия двигается неритмично, постоянно что-то где-то приходится доделывать и переделывать – словом, наладка производства – это настоящий вызов для любого производителя, каким бы опытным он ни был. С учётом всего вышесказанного, то обстоятельство, что производство ранних единиц в серии является убыточным, должно казаться даже не то что вполне естественным, а просто неизбежным. Весь расчёт на то, что прибыль от производства и реализации более поздних самолётов в серии покроет, во-первых, убыток от производства и реализации более ранних, а во-вторых, покроет изначальные затраты на разработку.

Проблема заключается в том, что любые убытки сильно нервируют инвесторов, и, соответственно, негативно отражаются на цене акций. Это, в свою очередь, заставляет производителя задуматься: а нельзя ли ему как-нибудь распределить убытки между всеми самолётами в серии, чтобы эти убытки не бросались в глаза? Что касается затрат на разработку, то тут всё однозначно: GAAP прямо запрещает их капитализировать и предписывает относить их на расходы в том же периоде, когда они были понесены. Что же касается убытков от производственной деятельности, то тут есть лазейка. Производитель может заявить, что себестоимость отдельного самолёта вообще смысла не имеет, поскольку никто не будет вкладываться в разработку ради постройки одного-единственного самолёта. Имеет смысл говорить только о затратах на программу целиком. Иными словами, производитель рассматривает программу как единый бизнес-кейс, своего рода единый строительный контракт с несколькими заказчиками. Фактическую себестоимость программы можно посчитать только по её завершении, то есть, когда будут построены и проданы все запланированные самолёты. До этого момента можно оперировать только плановой себестоимостью. Допустим, в бизнес-плане у нас предусмотрено, что для того, чтобы окупить затраты на разработку и заработать, скажем, 15% сверху, нам нужно продать 500 самолётов, при этом плановая себестоимость всей этой партии составит 25 млрд с учётом ожидаемых нами повышенных расходов в начальном периоде. Тогда при продаже каждого самолёта мы будем относить на себестоимость продаж 1/500 от общей плановой себестоимости, т. е. 50 млн. Именно эта усреднённая плановая себестоимость и пойдёт в фактический отчёт о прибылях и убытках.

Как видим, у нас получается очевидная коллизия. С одной стороны, у нас в отчёте о прибылях и убытках показана плановая себестоимость. С другой стороны, мы платим вполне фактические доллары нашим работникам и поставщикам. Как всё это соотносится друг с другом? Вспоминаем, что все затраты на постройку самолёта у нас собираются в разделе «незавершённое производство» (НЗП), который представляет собой разновидность запасов и отражается в активе баланса. Затраты в незавершённом производстве учитываются в разрезе серийных номеров. Когда самолёт передаётся покупателю, затраты, собранные в НЗП перемещаются на счёт «себестоимость реализации». Если мы переместим в себестоимость реализации все фактические затраты, собранные в НЗП по конкретному серийному номеру, то НЗП по этому серийному номеру, как вы понимаете, обнулится. Технически, однако, ничто не препятствует тому, чтобы перенести из НЗП в себестоимость реализации любую сумму, необязательно в точности равную затратам по конкретному серийному номеру. Выше мы договорились, что каждый раз при поставке самолёта мы будем переносить из НЗП в себестоимость реализации плановую сумму. Если плановая себестоимость меньше фактических затрат, то в НЗП, соответственно, у нас будет зависать положительный остаток. Получается, вроде как, некрасиво: самолёт у нас давно летает, а в незавершённом производстве у нас по этому серийному номеру всё ещё висит какая-то сумма, как будто этот самолёт ещё не доделали. Для того, чтобы устранить эту бессмыслицу, разницу между фактическими и плановыми расходами из НЗП переносят на специальный счёт Deferred Production Cost.

Счёт Deferred Production Cost отражается в активе баланса, но на самом деле это, конечно, никакой не актив. Это те же самые убытки, только временно припаркованные на балансе. Пока фактические затраты на каждый самолёт больше усреднённых плановых, остаток по счёту Deferred Production Cost растёт. Когда производство отлажено, фактические затраты на каждый самолёт становятся меньше усреднённых плановых, и остаток по счёту Deferred Production Cost начинает уменьшаться. Если производителю удаётся произвести достаточно самолётов с фактическими затратами меньше усреднённых плановых, то он может свести свой остаток на счёте Deferred Production Cost обратно к нулю. Если свести к нулю этот счёт не получается, а новых заказов в нужном количестве не предвидится, то остаток по этому счёту подлежит списанию. Так, в начале этого года Boeing списал на убытки что-то около шести миллиардов долларов из Deferred Production Cost по программе 777X.

Что касается программы 787, то остатки по счёту Deferred Production Cost достигли здесь своего пика в 2016 году, когда их общая сумма составила те самые 30 млрд долларов, о которых автор упоминал выше. Именно об этих активах сомнительного качества и шла речь. После 2016 года производителю удалось развернуть тренд, и остатки по счёту Deferred Production Cost стали уменьшаться (то есть, фактическая себестоимость самолётов стала меньше усреднённой плановой).



К настоящему моменту производителю удалось отбить большую часть Deferred Production Cost, однако, на конец второго квартала 2021 года на балансе компании всё ещё оставалось 16.7 млрд долларов, из которых 12.1 млрд долларов она надеялась отбить на поставках самолётов, на которые есть твёрдые заказы, а ещё 4.6 млрд долларов – на поставках самолётов, на которые твёрдых заказов нет (см. там же, Note 5). Не следует забывать, что при поставке каждого самолёта Boeing всё же начисляет какую-то маржу исходя из усреднённой плановой себестоимости. По заявлению самого производителя, однако, операционная рентабельность программы 787 находится на пороге безубыточности, то есть, ровно на таком уровне, чтобы только отбить затраты на разработку и выйти в ноль – при условии, что удастся продать все самолёты из учётного блока, те самые 1500 машин. Как мы выяснили выше, есть риск не найти покупателя на последние 77 самолётов из учётного блока. В этом случае, как опять-таки мы прикинули выше, производитель останется с миллиардом непокрытых затрат на разработку, плюс к тому же ему придётся списать 4.6 млрд Deferred Production Cost – всего 5.6 млрд потерь. Это, разумеется, без учёта затрат на исправление упомянутых выше производственных дефектов, сумму которых сейчас пока ещё невозможно более-менее точно оценить. Если по программе 787 не будет поступать новых заказов, то вряд ли её ещё как-то удастся окупить: ведь чтобы заработать 5.6 млрд на послепродажном обслуживании потребуется больше двадцати лет!

Удастся ли Boeing получить новые заказы, мы узнаем в ближайших кварталах. Третий квартал завершается меньше чем через месяц, так что интрига, возможно, разрешится совсем скоро. Пока же все читатели могут поучаствовать в небольшом опросе:

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Архив