Макро и рынки: Сколько еще ужесточений может выдержать еврозона?

taxfree — 12.02.2023
Очередной обзор банка Nordea. Советую их внимательно читать, если вы интересуетесь движениями на валютных рынках, а также событиями в мировой экономике. Они часто помогут вам принять правильные решения и в вашей повседневной жизни, планировании и приумножении ваших финансов/ Перевод мой, оригиналы можно найти на сайте Nordea Bank

Рынки пережили очередную порцию сильных колебаний. На фоне волатильности общей картиной остается дальнейшее повышение ставок ФРС и ЕЦБ. Рост ставок вновь поднимет вопрос об устойчивости долга в ряде стран еврозоны.


"Сейчас вы скажете: "Ну, да, но как насчет после марта? Значит ли это, что вы достигли вершины или пика?". Нет. Мы знаем, что нам еще есть куда стремиться. Мы знаем, что мы еще не закончили". - Кристин Лагард, президент ЕЦБ 2 февраля 2023 года

В последнее время финансовые рынки пережили очередной приступ сильной волатильности. На прошлой неделе сначала ФРС, а затем ЕЦБ были интерпретированы в "голубином" свете, что, возможно, было не совсем тем, к чему стремились эти центральные банки. Затем в прошлую пятницу сначала отчет по занятости в США, а затем индекс ISM в непроизводственной сфере преподнесли огромный сюрприз в сторону повышения, и рынки двинулись в другом направлении. В итоге пиковая ставка, которую рынок оценивает для ФРС, на этой неделе достигла нового максимума на уровне выше 5%, а ЕЦБ оценивает дальнейшее повышение ставки более чем на 100 базисных пунктов.

Мы считаем, что рынки слишком остро отреагировали сначала на сигналы центральных банков, а затем на пятничные данные. Общая картина остается прежней: центральные банки намерены продолжать повышать ставки до тех уровней, которые необходимы для обеспечения возвращения инфляции к целевому уровню. ФРС, вероятно, остается ближе к пику, чем ЕЦБ. Рынки труда остаются напряженными, но мы бы восприняли пятничные данные с щепоткой соли и интерпретировали их скорее как подтверждение того, что рынки труда остаются устойчивыми, чем как свидетельство возобновления ускорения роста занятости. Очевидно, что базовая инфляция достигла своего пика, и то же самое, вероятно, относится к росту заработной платы, по крайней мере, в США, в то время как инфляция в еврозоне снова отстает в этом цикле и может оказаться более жесткой, чем в США.

Как показывают недавние движения рынка, финансовые рынки также находятся в режиме зависимости от данных, и поскольку данные в настоящее время кажутся весьма неустойчивыми, финансовые рынки также ожидают дальнейших значительных колебаний в будущем. Мы по-прежнему считаем, что базовая инфляция не сможет быстро вернуться к 2%, и, хотя цены на повышение ставок центрального банка в ближайшее время кажутся нам справедливыми, мы видим риски в том, что ставки будут повышаться дольше по сравнению с текущими рыночными ценами.
Ценообразование для ФРС достигло новых максимумов

Центральные банки переключают свое внимание на инфляцию в сфере услуг, которая может оказаться неустойчивой


В последнее время рынки облигаций еврозоны остаются довольно спокойными

Несмотря на "ястребиную" позицию ЕЦБ, рынки облигаций еврозоны остаются относительно спокойными. Правда, падение доходности мировых облигаций с максимумов ограничило потенциал роста и для доходности облигаций еврозоны, но перспективы эмиссии остаются сложными, особенно в связи с тем, что в следующем месяце ЕЦБ начнет сворачивать свои огромные запасы облигаций.

Спреды по облигациям внутриевропейских стран в целом снизились с максимумов прошлой осени, несмотря на то, что цены ЕЦБ продолжают расти. Этому способствовало уменьшение опасений, что нынешнее правительство Италии существенно изменит курс фискальной политики правительства Драги, а также снижение цен на энергоносители, что ограничивает как ущерб для экономики еврозоны, так и возможные расходы на различные схемы государственной поддержки, призванные защитить домохозяйства и компании от высоких цен на энергоносители. Кроме того, тот факт, что увеличение выпуска облигаций происходит под руководством правительства Германии, помогло смягчить дефицит на рынке Германии.

Мы видим дальнейший потенциал роста спредов в ближайшие месяцы. Хотя активация инструмента защиты трансмиссии (TPI) ЕЦБ не является нашим базовым сценарием, риск того, что это произойдет, никуда не делся. И хотя существование такого инструмента должно ограничить рост спредов, мы считаем, что спреды должны существенно расшириться, прежде чем ЕЦБ даже рассмотрит возможность использования этого инструмента.

Мы считаем, что начало года часто является временем хорошего спроса на новые выпуски облигаций, но настоящие испытания предстоят в марте и апреле, когда продолжится активная эмиссия и ЕЦБ начнет сокращать свои авуары. Мы также ожидаем, что центральный банк ускорит сокращение своих авуаров и полностью прекратит реинвестиции в программу покупки активов (APP) примерно к концу года, что будет означать ежемесячное сокращение примерно на 30 млрд. евро. Беспокойство по поводу устойчивости долга также может быстро вернуться, если окажется, что ставки будут оставаться на более высоких уровнях дольше.
Спреды по облигациям в последнее время снова снизились


ЕЦБ намерен постепенно прекратить реинвестирование APP


Смогут ли правительства стран еврозоны справиться с повышением ставок

До и во время цикла повышения ставок ЕЦБ постоянно звучали опасения, что еврозона не сможет в значительной степени справиться с повышением ставок из-за большой задолженности многих правительств. Особенно ситуация в Италии продолжает вызывать много вопросов. Год назад мы утверждали, что даже Италия сможет справиться с постепенным повышением процентных ставок. С тех пор прогноз по ставкам существенно изменился, и повышение ставок, которое мы наблюдали, было далеко не постепенным. Поэтому имеет смысл еще раз взглянуть на показатели устойчивости долга Италии и некоторых других стран еврозоны.

Простая система оценки устойчивости государственного долга моделирует развитие отношения долга к ВВП с помощью средней процентной ставки по долгу, номинального темпа роста экономики (или реального темпа роста и инфляции) и государственного первичного баланса (т.е. баланса государственного сектора до процентных расходов).

Взаимодействие между этими переменными, естественно, можно исследовать различными способами. Мы более подробно рассмотрели процентную ставку, необходимую для поддержания стабильного отношения долга к ВВП. Мы использовали 10-летние скользящие средние для первичного баланса и номинального роста. История дает ограниченное представление о будущем, но средние показатели за более длительные периоды времени дают некоторое представление о том, на что способна экономика. Темпы роста могут быть естественным образом увеличены, например, за счет успешной реализации структурных изменений, а фискальная политика может быть скорректирована для изменения уровня первичного баланса. Такие факторы, как старение населения, в свою очередь, говорят о том, что изменения в политике могут потребоваться даже для того, чтобы сравняться с прошлыми показателями. Использование этих упрощений не дает точного ответа на вопрос, является ли долговое бремя страны устойчивым при определенном уровне процентной ставки, но позволяет получить некоторые рекомендации.

Если рассмотреть Италию и использовать средние показатели, описанные выше (средний 10-летний номинальный рост ВВП 1,7%, средний первичный профицит близок к нулю), то средняя процентная ставка, необходимая для стабилизации долга на уровне 145% ВВП, составит около 1,7%. Это намного ниже, чем текущая доходность 5-летних государственных облигаций Италии, составляющая около 3,6%, а также ниже, чем текущая средняя процентная ставка по итальянскому долгу, составляющая около 2,7%, что означает давление в сторону увеличения соотношения итальянского долга к ВВП.

Очевидно, что пандемия в определенной степени исказила даже долгосрочные средние показатели. Если вместо этого предположить, что первичный баланс составит 1,5% (сохранится в среднем в течение 10 лет до 2019 года), а номинальный рост составит 2,8% (прогноз МВФ на 2027 год), то процент, необходимый для стабилизации долговой массы, вырастет примерно до 3,8%, что выше текущей 5-летней доходности и явно выше текущей средней ставки по долговой массе. Номинальные темпы роста в 2,8% означали бы рост реального ВВП всего на 0,8% (при условии 2% инфляции) и первичный профицит, который Италия смогла сохранить в течение 10 лет, включая долговой кризис в еврозоне, что не должно быть невозможным. Тем не менее, МВФ прогнозирует лишь очень скромный первичный профицит в 2027 году, и использование этой цифры вместе с оценкой номинального роста на 2027 год означает, что Италия сможет жить только при средней процентной ставке около 2,80%.

Приведенные выше примеры показывают, что процентная ставка, необходимая для стабилизации соотношения долга, весьма чувствительна к изменениям ключевых переменных. Тем не менее, прошлые показатели итальянской экономики указывают на то, что устойчивость итальянского долга вполне может снова стать темой для обсуждения, особенно если процентные ставки будут расти и дальше, если ожидается, что более высокие ставки будут сохраняться дольше и/или если итальянское правительство будет стремиться проводить гораздо более легкую фискальную политику по сравнению с первичным профицитом, который Италия смогла получить до пандемии. Мы считаем, что такие риски будут расти в дальнейшем.
Показатели устойчивости долга Италии несовместимы с текущим уровнем процентных ставок


Что касается других крупных экономик еврозоны? Германия, как и следовало ожидать, чувствует себя гораздо лучше. Используя аналогичные 10-летние скользящие средние показатели номинального роста и первичного баланса, Германия может выдержать процентную ставку более 4%, что явно выше текущей доходности 5-летнего правительства, составляющей около 2,4%, и средней процентной ставки по долговому фонду, составляющей около 1%.

Франция, в свою очередь, подвержена большему риску, и на самом деле ей потребуются еще более низкие процентные ставки по сравнению с Италией. Аналогичные расчеты показывают, что средняя процентная ставка по долговым обязательствам Франции должна быть близка к нулю, чтобы коэффициент задолженности оставался неизменным. В отличие от этого, средняя процентная ставка по французскому долгу в этом году должна вырасти до более чем 2%, а текущие рыночные ставки уже явно выше этого уровня. Таким образом, французская экономика должна значительно улучшить свои показатели по сравнению с прошлым, чтобы стабилизировать коэффициент задолженности (особенно с точки зрения первичного баланса, который был отрицательным на протяжении большей части последних 40 лет).
Устойчивость долга Германии не является проблемой даже после повышения процентных ставок


Показатели французского долга выглядят тревожно


В заключение следует отметить, что показатели долговой устойчивости выглядят несколько тревожно для Италии, но это не единственная страна еврозоны, подверженная риску. На данный момент финансовые рынки не выглядят слишком обеспокоенными. До тех пор, пока на рынке существует мнение о том, что дезинфляция и снижение процентных ставок произойдут скорее рано, чем поздно, беспокойство о приемлемости долга может оставаться на заднем плане. Но если такие страны, как Италия и Франция, не изменят курс и не начнут стремиться к более высокому росту и оздоровлению государственных финансов, беспокойство по поводу долговой нагрузки обязательно вернется, если не раньше, то позже.
Спреды по итальянским облигациям пока успокоились, но, вероятно, не навсегда


Если вам понравился пост, и вы хотите отблагодарить блог , просто зарегистрируйтесь по ссылке Это ресурс, где можно научиться понимать волновую теорию Эллиотта и уметь самому пользоваться ею. Это бесплатно. Подписку брать необязательно

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Ранее
• Архив