«Утверждение, что недвижимость значительно дорожает с течением времени – миф»

taxfree — 16.01.2020

Интересная статья с отрывком из книги Говарда Маркса на репаблике Если вы в платнике - ссылку на книжку можно найти в комментарии к вечерке сегодня.
Говард Маркс – подлинная легенда Уолл-стрит. Другие, подчас более именитые обитатели того же Олимпа снимают шляпу перед его достижениями, его рассудительным и прозорливым умом. Уоррен Баффетт, например, признается, что всякий раз, когда получает от Говарда письмо, читает его первым из всей корреспонденции, а Рэй Далио и вовсе объявляет его «одним из величайших инвесторов своего поколения». В своей последней книге «Рыночные циклы. Как выявлять и использовать закономерности для успешного инвестирования» (вышла в издательстве «Альпина Паблишер») Говард Маркс щедро делится наблюдениями и опытом с читателем. Выбранная нами глава посвящена недвижимости – популярной области для вложений, участие в которой, если игнорировать исторические циклы, слишком легко принять за беспроигрышную игру.

Об инвестировании рассуждают с грубыми обобщениями и широковещательными заявлениями – в которых из-за людской жадности и склонности выдавать желаемое за действительное обычно подчеркиваются положительные стороны – и по какой-то причине это часто касается недвижимости. На протяжении карьеры мне приходилось слышать, как инвестиции в недвижимость обосновывали легко усвояемыми заявлениями типа «так больше не делают» (в связи с землей), «вы сможете всегда жить там» (в связи с жильем) и «это хеджирование от инфляции» (в связи со всеми формами недвижимости). Но рано или поздно станет ясно, что, какими бы звонкими ни были эти заявления, они не спасут инвестиции, сделанные по слишком высокой цене.

Цикл в недвижимости имеет много общего с другими циклами, такими, как тот, что контролирует предоставление капитала или кредитование. Например, на кредитном рынке хорошие новости и радужный настрой приведут к увеличению кредитования, как только инвестиционные банкиры смогут подобрать потенциальных заемщиков и напечатать проспект. Таким образом, возросший пыл кредиторов почти мгновенно приводит к увеличению спроса на ценные бумаги, снижению требуемой доходности, снижению стандартов кредитования и повышению уровня кредитования и выпуска ценных бумаг.

Но на рынке реальной недвижимости – в так называемом «мире кирпича и цемента» – могут быть внушительные задержки. Прежде чем новое здание сможет выйти на рынок, увеличивая предложение площадей (и таким образом оказывая понижающее давление на цены, если не наблюдается быстрого роста спроса), нужно составить технико-экономическое обоснование, подобрать и купить участок, спроектировать здание, исследовать воздействие на окружающую среду, получить от властей разрешение на строительство, а иногда и изменение районирования, получить финансирование, начать и закончить. Этот процесс может растянуться на несколько лет, а в случае очень крупного проекта – и на десятилетия. Но за это время рыночные условия могут очень сильно измениться.


Для наглядности я воспользуюсь следующим описанием цикла недвижимости:

Тяжелые времена снижают строительную ⁠деятельность и ограничивают доступность капитала, необходимого для ее ⁠осуществления.
Через некоторое время обстановка улучшается и в конце концов ⁠делается даже благоприятной.
Улучшение экономической ⁠обстановки ⁠влечет за ⁠собой повышение спроса на здания.
Поскольку в «мягкий» период было начато строительство лишь ⁠нескольких зданий, а теперь спрос резко возрос, картина спроса/предложения ужесточается и, следовательно, растут арендная плата и цены продажи.
Это улучшение экономического положения владельцев недвижимости возвращает инвесторам готовность вкладываться в строительство.
Благоприятные времена и оживление в экономике вселяют оптимизм и в поставщиков капитала. Благодаря улучшению их настроения финансирование становится доступнее.
Более дешевое и простое финансирование повышает ориентировочную доходность потенциальных проектов, увеличивая их привлекательность и усиливая желание застройщиков участвовать в них.
При соединении более высокой прогнозируемой доходности, более оптимистичного настроения застройщиков и большей щедрости поставщиков капитала строительство начинает активизироваться.
Первые завершенные проекты встречают большой сдерживаемый спрос. Застройщики быстро сдают их в аренду или продают, получая хорошую прибыль. Под влиянием этих хороших результатов – плюс все более позитивных с каждым днем заголовков прессы – проектируется, финансируется и получает «добро» на строительство все больше зданий.
Небо заполняют подъемные краны (и новые краны заказываются на заводах, но это уже другой цикл). Для завершения строительства, начатого позже, требуются годы. Тем временем первые завершенные постройки подъедают неудовлетворенный спрос.
Период между началом проектирования и сдачей здания в эксплуатацию частенько оказывается настолько продолжительным, что экономика успевает за это время перейти от бума к спаду. Проекты, начатые в хорошее время, часто завершаются уже в плохое, и их площади добавляются к вакантным, что оказывает понижающее давление на цены аренды и продажи. Невостребованные площади нависают над рынком.
Тяжелые времена и снижают строительную деятельность, и ограничивают доступность капитала, необходимого для ее осуществления.

Обратите внимание на то, что, как это бывает и со многими другими циклами, каждый шаг влечет за собой следующий. В частности, шаг на последнюю строку списка на деле является подготовкой для перехода к первой строке. Это хороший пример того, как циклы самоподдерживаются.

Поскольку в кредитовании временные лаги, присущие процессу, кратковременны, экономическая и деловая конъюнктуры, действующие в момент возникновения потребности в кредите и ее оформления, обычно остаются в силе к моменту выдачи кредита. И при существенном изменении условий за относительно короткий промежуток времени кредитор может иметь возможность снять свое обязательство в соответствии с положением о «существенном неблагоприятном изменении», предусмотренном в договоре. Таким образом, в кредитовании наличие разрыва между идеей и действием, как правило, создает относительно небольшой риск.

А вот с учетом многих лет, которые могут пройти между замыслом строительства здания и сдачей его в эксплуатацию, условия, как описано выше, могут сильно измениться. Это вносит в бизнес застройщиков дополнительный элемент, делающий его потенциально рискованным. Застройщики надеются, что этот риск удастся компенсировать возможностью использовать обширное внешнее финансирование (таким образом, они рискуют относительно небольшим количеством своих собственных денег и могут в значительной степени повысить доходность).

Когда я в 1980 году переехал в Лос-Анджелес, вдоль «Уилширского коридора» в Вествуде стояли стальные каркасы, а сверкающие здания кондоминиумов могли существовать лишь в воображении. Застройщики, начавшие этот проект в конце бума 1970-х гг., оказались в тупике. Позитивные условия, на фоне которых они обратились к этим проектам, обернулись черной стороной в ходе снижения экономики, а предложение от опередивших их строителей подсекло имевшийся спрос.

Часть этих конструкций так и стояла, ржавея, несколько лет. Застройщик, мечтавший о высокой прибыли с проекта общей стоимостью в $100 млн, потерял 5, если не 10 млн собственных средств (а банки потеряли значительную часть строительных кредитов, выделенных для этого проекта). Это иллюстрирует нижнюю часть цикла недвижимости и эффект значительного временного лага.

Но инвесторы, которые покупают такие остановленные проекты (часто из числа кредиторов, изымающих их за неплатеж) и доводят их до конца, часто получают выигрыш благодаря:

возможности купить за меньшую сумму, чем вложено застройщиками в земельный участок, проектирование, правооформление и возведение каркаса;
снижению затрат на завершение работ по более низким ценам на рабочую силу и материалы в условиях отсутствия бума;
сокращению периода между включением их в деятельность и завершением строительства;
возможности того, что проекты, одобренные в хорошие времена и остановленные с наступлением плохих, будучи купленными в плохие времена, могут выйти на рынок, когда положение переменится к лучшему.

Присущее строительному бизнесу продолжительное время осуществления проектов дает такую возможность, и моя команда принимала участие в ее воплощении в жизнь. Этот пример иллюстрирует влияние циклов на потенциальную прибыль. Запуск проектов в период бума может быть источником риска. Покупка их в период спада может стать очень выгодной. Все зависит от того, что и когда вы делаете. Или, как говорят в гольфе, «каждый патт делает кого-то счастливым».

На арене недвижимости можно четко увидеть еще один аспект циклов – хотя он влияет на циклы и во многих других областях, – а именно что люди в своих решениях часто не учитывают действия окружающих. Вот пример.

Когда экономика процветает, а благосостояние и хорошее настроение растут, как правило, будет наблюдаться увеличение спроса на дома – что приводит к увеличению цен на дома – и увеличение доступности ипотечного финансирования для покупателей жилья. Часто это приводит к развитию дефицита жилья, поскольку спрос увеличивается, а корректировка предложения заметно отстает. Высокие цены на жилье сочетаются с желанием кредиторов финансировать застройщиков, чтобы стимулировать строительство новых домов для удовлетворения спроса. Застройщик может прийти к выводу, что в его городе имеется неудовлетворенный спрос на 100 домов. Из-за чрезмерной осторожности – и из-за ограничений в доступном ему размахе работ и доступе к средствам – он решает построить только 20 новых домов. Пока все верно.

Но что, если такое же решение примут десять застройщиков? В этом случае будет построено 200 домов. Во-первых, их окажется больше, чем требуется. И во-вторых, к тому времени, когда дома выйдут на рынок, экономика может остыть, люди перестанут ощущать себя процветающими, и, следовательно, спрос на дома может резко снизиться. В этом случае 200 новых домов окажутся невостребованы, что означает, что они не будут проданы или будут проданы по ценам намного ниже тех, из которых застройщики исходили, принимая решение о строительстве.

Условия диаметрально изменились. Экономика стала вялой. Финансовые потоки иссякли, из-за чего предполагаемым покупателям домов стало трудно взять ипотеку. И образуется значительное количество непроданных домов. Очевидно, что самым разумным выходом для застройщиков будет прекратить строить. Так они и поступают – все одновременно… и это означает, что при следующем оживлении экономики домов будет недостаточно для удовлетворения возросшего спроса. И так далее.

Это откровенное описание одного из аспектов цикла в действии. И пример не гипотетический. В 2012 г. на конференции Oaktree мой партнер Радж Шоури привел интересную статистику, отражающую ежегодное состояние по начатому жилищному строительству в США с 1940 до 2010 гг. Она произвела на меня столь сильное впечатление потому, что, хотя показатель 2010 г. оказался на самом низком уровне после военного 1945 г. (и практически равен уровню чуть менее депрессивного 1940 г.), это наблюдение содержит лишь часть истории. Цифры не учитывают роста населения США с 40-х гг. – базиса, на котором возникает долгосрочный рост спроса на жилье.

Таким образом, если число начатых строек в 2010 г. было таким же, как и в 1940 г., их отношение к численности населения – возможно, гораздо более значимая цифра – составило только половину от весьма депрессивного уровня 1940 г. Это объясняется тем, что практически никто не возобновил строительства домов после кризиса субстандартной ипотеки, пузыря жилищного строительства и мирового финансового кризиса 2007–2008 гг. Основной вывод, который следует сделать из этого наблюдения, заключается в том, что предложение новых домов в последующие годы явно будет недостаточным для удовлетворения растущего спроса на жилье.

Конечно, «общепринятое мнение» в то время утверждало, что спрос на дома никогда не повысится. Напротив, большинство было убеждено, что американской мечте о собственном доме пришел конец, спрос на дома никогда не будет удовлетворен и, следовательно, излишек нераспроданных домов будет расходиться очень медленно. Массы ориентировались на тенденцию, сложившуюся среди молодежи – которую сильно обожгло в результате обвала пузырей на рынке жилья и ипотечных кредитов, – арендовать, а не покупать жилье, и, как обычно, экстраполировали данные в будущее, не задумавшись о ее долговечности. Как часто бывает, большинство людей ориентировалось на экстраполяцию, основанную на психологическом настрое, а не на понимании цикличности и вере в нее.

Мне и моим коллегам по Oaktree было ясно, что, поскольку крупнейший за почти 80 лет экономический крах прервал рост предложения жилья, цены на жилье могут сильно восстановиться при наличии существенного роста спроса. И, отвергая общепринятое мнение, мы были убеждены, что спрос на жилье явит, как обычно, свою цикличность и пойдет вверх в не столь отдаленном будущем. Этот вывод, подкрепленный другими данными и анализом, способствовал нашему решению инвестировать значительные средства в неработающие ипотечные кредиты и неработающие банковские кредиты, обеспеченные землей для жилищного строительства, и приобрести крупнейшую частную домостроительную компанию Северной Америки. Это капиталовложение прекрасно оправдало себя.

В этой связи интересен материал, помещенный в The Wall Street Journal 12 мая 2017 г. под заголовком «Поколение съемщиков жилья теперь покупает» (Generation of Renters Now Buying): «Всего [люди, впервые покупающие жилье] составили в этом году 42% от общего числа покупателей, по сравнению с… 31% в самой низкой точке за последний жилищный цикл в 2011 г.» Убедительное опровержение сложившегося на основе экстраполяции мнения о всеобщем отказе от собственности на жилье.

Это пример случая, когда знание природы циклов и нашего положения в текущем цикле позволило принять правильное решение. И это случай, когда цикл, достигший предельного значения – на этот раз строительство жилья начинается из глубокого спада, – подал сигнал, призывающий к высокорентабельным действиям.

Теперь, оглядываясь назад, видно, что верный курс очевиден. Задним числом основания для успешных решений всегда видишь безошибочно. Но в данном случае бесстрастный анализ циклических данных позволил прийти к правильному выводу в нужное время… то есть когда это имеет значение.

Рассматривая цикл недвижимости, я хочу коснуться того, как люди иногда приходят к выводу, что какое-то финансовое явление утратило свою циклическую природу, и приведу в качестве примера один из самых выразительных случаев. Когда дела идут благополучно, люди склонны считать, что хорошие времена продлятся вечно. На самом деле пройдет немного времени с момента последней коррекции, и о циклической природе истории полностью забудут. У Джона Кеннета Гэлбрейта есть меткое наблюдение, касающееся отношения к истории:

«Пожалуй, немного можно насчитать областей человеческого бытия, в которых истории придавалось бы такое же малое значение, как в мире финансов. Опыт прошлого отвергается на том основании, что память – это лишь примитивная раковина, куда прячутся те, кто обделен способностью прозрения, позволяющей оценить невероятные чудеса настоящего».

Я уже упоминал о том, что в конце 1990-х и начале 2000-х гг. многие избранные на должность государственные деятели решили, что, в качестве шага на пути к всеобщему благосостоянию и расширению доступа к американской мечте, было бы замечательно резко расширить круг владельцев собственных жилищ. В результате спонсируемое правительством ипотечное кредитование получило сигнал о том, что финансирование жилья следует сделать более доступным, и послушалось. Сочетание этого заявления, последовавшего за ним увеличения доступности ипотеки и резкого снижения процентных ставок, имевшего место в то время, оказало мощное стимулирующее влияние на потенциальных покупателей жилья.

Поток денег для ипотек расширился благодаря еще одному широко распространившемуся банальному лозунгу, связанному с недвижимостью: «Ипотечные кредиты безопасны». Все это базировалось на охватившей всю страну уверенности в невозможности ипотечных дефолтов. Сочетание сильного экономического роста, в целом умеренных экономических колебаний и разумной практики ипотечного кредитования предотвращало возникновение такой волны на протяжении периода, начавшегося после Великой депрессии… достаточно продолжительного для того, чтобы тот эпизод стерся из памяти – точь-в-точь как говорил Гэлбрейт. Но это не означало, что кредиторам не грозила опасность широко практиковать настолько щедрое и неосмотрительное кредитование, что мощная рецессия могла вызвать такую волну неплатежей.

В самом начале XXI в. сочетание высокого спроса на дома и обильное ипотечное кредитование – подпитываемое оптимистичным освещением в СМИ – привело к сильному росту цен на жилье. Тогда со всех сторон зазвучало другое, тоже голословное, обобщение, касающееся недвижимости: «Цены на дома всегда растут».

Надеюсь, вы уже поняли, что достоинства данного актива не так уж много значат, их не может быть достаточно для того, чтобы всегда держать актив на высоте. Человеческие эмоции неизбежно приводят к тому, что цены на активы – даже весьма достойные – достигают экстремальных и неустойчивых уровней: либо головокружительных максимумов, либо чрезмерно пессимистичных минимумов.

Короче говоря, сознательная вера в неизбежность циклов, к которой я призываю, означает, что из словаря разумного инвестора необходимо исключить несколько слов и фраз. В частности: «никогда», «всегда», «навсегда», «не может быть», «не будет», «будет» и «должно быть».

В годы, предшествовавшие кризису субстандартных ипотек 2007 г. и мировому финансовому кризису 2008 г., «бычье» поведение (которое, как выяснилось позже, было безрассудным) в значительной степени подкреплялось уверенностью в том, что спрос на дома может быть связан с устойчивым ростом и не является циклическим. В рамках «бычьей» тенденции (или способствуя ей) некоторые исследователи делали заявления в ее поддержку и выступали с оптимистичными прогнозами.

Согласно статье в New York Times, вице-президент Федерального резервного банка Нью-Йорка пришел к выводу, что «резкий рост цен на жилье соответствует экономическим условиям… а не искаженному видению реальности…» Газета даже процитировала его слова: «мы иногда задаемся вопросом, почему цены на жилье не выросли гораздо сильнее, учитывая огромное увеличение размера ипотеки, которую может финансировать средняя семья».

В статье также упоминались «эксперты-единомышленники [из Колумбийского университета и Уортонской школы бизнеса], упиравшие на то, что места, которые они называют “городами-сверхзвездами”, настолько привлекательны, что не только не могут быть подвержены коррекции, но и могут поддерживать “постоянно растущие” цены по сравнению с менее востребованными городами. (Конечно, готовность использовать такие термины, как “постоянно растущие”, должна однозначно восприниматься бдительным инвестором как красный флаг).

Но в выводах, перечисленных выше, многое вызывало вопросы:

лаконичность данных о ценах на жилье;
тот факт, что заявления о тренде средних цен домов, проданных в определенном году, не обязательно говорят о ценовой эффективности данного дома или всех домов, выставленных на продажу (например, нет корректировки на физические изменения в среднем доме с течением времени или в совокупности домов, проданных в этом году, по отношению ко всем домам);
аналогичным образом не учитывается тот факт, что кварталы и целые города со временем входят и выходят из моды, что сказывается на стоимости домов. По этой причине высказывания о домах в отдельно взятом городе или районе не обязательно будут применимы к домам в целом.

Поэтому мне показалось очень интересным, когда 5 марта 2006 г. The New York Times Magazine опубликовал статью под названием “Этот очень, очень старый дом” (This Very, Very Old House). В ней рассказывалось об исследовании, которое решило многие из этих методологических проблем, и проводился анализ изменения в цене одного дома в Амстердаме, построенного Питером Франсом в 1625 г. С тех пор он почти не изменился, хотя шесть раз переходил из рук в руки, но район его местоположения у канала Херенграхт все это время оставался наиболее востребованным местом в Амстердаме. Таким образом, статья давала представление о росте цены не какого-то абстрактного “среднего” дома, а совершенно конкретного.

В отличие от процитированных выше носителей оптимистичных взглядов на долгосрочные перспективы рынка жилья, Роберт Шиллер из Йеля сказал о доме Франца и соседних:

“Данные по Херенграхту очень поучительны, так как там отчетливо видны 50-летние интервалы роста, а затем следует поворот. Это куда реалистичнее, чем аргументы сторонников “городов-сверхзвезд”. Хотя Пита Эйххолца, исследователя истории купли-продажи дома, и охарактеризовали как “скептика по отношению к тем, кто считает, что стоимость собственности может расти бесконечно””.

Еще немного из статьи в The New York Times Magazine:

“Существует миф, утверждающий, что стоимость недвижимости значительно возрастает с течением времени – сказал Эйххолц, – но данные в конечном итоге оспаривают этот миф”. Другими словами, когда все, от вашего мудрого старого дядюшки до брокера, который продал вам ваш дом, считают, что недвижимость является одним из лучших видов долгосрочных инвестиций, этот самый долгосрочный из долгосрочных индексов наводит на мысль, что данное капиталовложение в некотором роде дурно пахнет. В 1628–1973 гг. (период, анализировавшийся в исследовании Эйххолца) стоимость недвижимости на Херенграхте, с поправкой на инфляцию, росла всего на 0,2% в год, что хуже самого невыгодного банковского счета. Как написал Шиллер в обзоре Херенграхтского индекса: “Цены на недвижимость могут увеличиваться чуть ли не вдвое, но на это требуется почти 350 лет…”

…В последние годы, говорит Шиллер, значительный рост цен на недвижимость стал нормой, и люди стали настраиваться на него…

… Это описание лишь нескольких последних лет [когда “цены удивительно подскочили”], которое олицетворяет прекрасный новый мир, где мы живем. Но поместим его в перспективу времени – рост, падение, рост, падение – и это вернет нас к, пожалуй, старейшему уроку истории: она склонна к повторениям. [Выделение мое]

Многолетние данные о ценах на жилье не так уж трудно отыскать, но важнейший урок заключается в том, что в периоды роста биржевых котировок люди обращаются к “бычьей” тактике, и комментаторы обеспечивают им авторитетную поддержку. Это совершенно естественно. На самом деле попытки рационального объяснения имевших место повышений цен (и предсказания дальнейшего роста) неизменно происходят на максимумах, а не на минимумах. Для реальной помощи я отыскал бы комментаторов, которые делают трезвые заявления в “бычьи” времена или выступают против чрезмерного пессимизма в пору падения рынков.

Индустрия недвижимости подвержена тем же циклическим подъемам и спадам, как и все остальные отрасли. Но цикл недвижимости может быть усилен особыми факторами:

временным лагом между замыслом и выведением на продажу;
чрезвычайно высоким финансовым рычагом, что типично в этой сфере;
тем фактом, что предложение, как правило, оказывается слишком негибким, чтобы его можно было регулировать при колебаниях спроса. (То есть промышленный производитель, если спрос на его продукцию пошатнется, может отказаться от одной из смен работы, уволить рабочих или сократить производство. А вот арендодателю, владельцу отеля или застройщику гораздо сложнее сократить предлагаемые им помещения, если спрос падает.) Цикл недвижимости иллюстрирует на примерах те пути и способы, какими циклические факторы порождают и стимулируют другие, а также имеющуюся у циклов тенденцию доходить до крайностей.

Недаром в тяжелые времена, когда оптимистические лозунги уже не действуют, часто можно услышать циничное высказывание, что “деньги делает только третий владелец”. Не застройщик, который затеял и проект и осуществляет его. И не банкир, который ссудил деньги на строительство, а потом сам стал владельцем объекта, когда застройщик не справился с трудностями. Но, скорее всего, инвестор, купивший собственность у банка в самое тяжелое время и вступивший с нею в период подъема. Конечно, это преувеличение (как и в любом обобщении). Но это служит напоминанием об актуальности цикличности для рынка недвижимости и особенно о том, как цикличность может проявляться в не самые благоприятные времена.

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Ранее
• Архив