Так ли страшна заморозка, как об этом говорят в РЖД

Правительство все-таки решило пойти на заморозку тарифов в 2014-м и ограничить повышение расценок на услуги естественных монополий в последующие два года. Это делается для того, чтобы замедлить темы инфляции и поддержать рост ВВП. Однако данная инициатива столкнулась с сильным сопротивлением со стороны госмонополий.

В частности, резко против этого шага выступили РЖД, которые львиную долю выручки (73,17% в 2012 году) генерируют за счет тарифа на грузоперевозки. В результате заморозки тарифов рост выручки сильно замедлится, что может ухудшить финансовое положение компании.

Если говорить о влиянии решения правительства на железнодорожную отрасль, то выигрывают от этого в первую очередь грузоотправители, рост затрат на транспортировку грузов у которых замедлится. Однако тут стоит отметить что тариф для грузоотправителя формируется из двух составляющих ― «инфраструктурной» и «вагонной». Первая и есть тариф, получаемый РЖД, рост которого будет заморожен. А вот что касается «вагонной» составляющей, то она выплачивается оператору, который отвечает за транспортировку груза, и устанавливается рыночным путем.

Вследствие замедления экономического развития и сокращения погрузки на сеть РЖД на 3,2% г/г за восемь месяцев текущего года, ставки аренды вагонов сильно снизились, в особенности в сегменте полувагонов. Здесь расценки уменьшились примерно на 15%, таким образом, заморозка индексации «инфраструктурной» составляющей лишь поспособствует восстановлению баланса в сегменте полувагонов и в целом позитивно отразится на рынке.

Немного иная ситуация в сегменте цистерн, где уровень арендной платы не менялся с прошлого года, однако сейчас рассматривается возможность индексации тарифов на транспортировку нефти и нефтепродуктов на 6%, что позволит сгладить негативный эффект для РЖД.

Камень преткновения в споре о целесообразности заморозки тарифов РЖД ― это инвестиционная программа монополиста. Ее объем весьма впечатляет, и только в 2013 году составляет 439,5 млрд руб., а в течение последних четырех лет в среднем он равнялся порядка 32% от выручки железнодорожной компании. Менеджмент заявил о планах существенно сократить инвестпрограмму в случае заморозки тарифов, а также перевести 340 тыс. сотрудников на неполную рабочую неделею. Однако, по моим оценкам, негативный эффект от полной заморозки тарифа в 2014 году не будет слишком масштабным для РЖД. Потери в связи с уменьшением выручки не превысят 64,25 млрд руб. Кроме того, не стоит забывать, что индексация тарифов приведет к замедлению темпов роста затрат на электроэнергию, которые составляют 8,86% от денежных расходов компании, а заморозка тарифов даст положительный эффект в 7,4 млрд руб.

При этом у РЖД довольно низкий уровень долговой нагрузки. В терминах NetDebt/EBITDA на конец 2012 года показатель составлял 1,0х. В связи с этим у компании есть возможность привлекать долговое финансирование. Однако уменьшение EBITDA вследствие заморозки тарифов приведет к некоторому повышению долговой нагрузки. Рост долга в случае привлечения заемных средств вызовет увеличение процентных платежей, что снизит чистую рентабельность, однако угрозы потери платежеспособности нет. В итоге за счет заемных средств РЖД смогут покрыть выпадающие доходы и исполнить запланированную ранее инвестиционную программу либо, в случае ухудшения рыночной конъюнктуры, сократить объем инвестиций в пределах 60 млрд руб.

Ограничение роста тарифов несет под собой определенные риски для отрасли грузоперевозок. Несмотря на то, что инфраструктурный тариф для операторов является «сквозным» и его заморозка никак не отразится на финансовых результатах операторов, есть опасность, что РЖД, которые после начатой в 2006 году реформы постепенно уходили с рынка, теперь вновь задумаются о возвращении подвижного состава под свое прямое управление. Развитие такого сценария может ухудшить ситуацию на рынке грузоперевозок в целом, а также привести к возникновению неравных условий в сегменте. В то же время прямое осуществление услуг оперирования может повысить доходы монополии.

Ранее рассматривался вопрос приватизации миноритарного пакета РЖД как источника финансирования инвестпрограммы, однако в случае заморозки тарифов от этого, скорее всего, придется отказаться, так как, учитывая высокую долю доходов от грузоперевозок в общей структуре выручки и возможный рост долговой нагрузки, стоимость компании упадет.

В итоге заморозка тарифов приведет к ухудшению финансового положения РЖД, однако существенного сокращения инвестпрограммы ждать также не стоит. Вероятнее всего, монополист будет искать альтернативные, не привязанные к тарифам источники дохода, и не исключено, что он вернется к оперированию вагонами. Среди бенефициаров такого решения можно назвать компании металлургического сектора, которые снизят логистические издержки, а также других крупных грузоотправителей, в частности компании сектора минеральных удобрений.