Машинки! (TEC5)

Компания Tesla Motors, флагман в производстве электромобилей, на прошлой неделе объявила о получении прибыли в 1 квартале 2013. Это был первый прибыльный квартал за всю историю компании, а размер чистой прибыли составил 11,2 млн. долларов.
С учетом того, что потенциальных инвесторов в очередь на покупку акций стояло едва ли не больше, чем в очереди за самим авто Tesla S, одного упоминания слова “прибыль» было достаточно. Где-то за три торговых дня цену акции разогнали на 67%. Капитализация выросла на три с лишним миллиарда долларов. Сейчас, правда, немного поумерили энтузиазм.
Что покупаем? Покупаем, как всегда, мечту. Правда, пристальное изучение отчетности убивает всю магию: прекрасное платье превращается в испачканные лохмотья, PR-лакеи – в ящериц, а красавица-принцесса – в невзрачную Золушку. Где-то по ходу сюжета наш представительский электроседан должен обратиться в увесистую тыкву, но пока, тьфу-тьфу, держится он неплохо.
В чем проблема? Проблема в «качестве доходов» («earnings quality»). Этот специфический финансовый термин обозначает, насколько опубликованные доходы компании отражают ее действительную способность получать указанные доходы в будущем. Доходы высокого качества имеют под собой надежную основу в виде стабильных финансовых потоков, адекватно отражают происходящие в компании процессы, отличаются постоянством и устойчивостью. Напротив, низкое качество доходов – это результат от переоценок в бухгалтерском учете, доходы от непрофильной деятельности, разовые или сильно зависящие от конъюнктуры.
Не существует однозначных критериев качества доходов. Различные консалтинговые и аудиторские фирмы используют собственные подходы для определения этого показателя. Однако цель такого анализа, как правило, одна – прояснить для инвестора истинное положение дел в компании, поскольку в рамках только обязательной отчетности такие вещи не всегда очевидны.
Итак, Tesla Motors в первм квартале получает «кол» (по пятибалльной системе) за свое качество доходов. Процитируем директора по исследованиям Gradient Analytics Донна Викри: «Объявлять себя прибыльными? Это никуда не годится! Как такое может быть на этом этапе цикла? Это абсолютно точно «бумажная» прибыль, и некоторые ее составляющие могут быть худшего качества, чем обычно».
Викри считает, что прибыль Tesla не является устойчивой. Так, он обращает внимание на т.н. «гарантийный резерв» («warranty accruals»). Это суммы, которые компания отчисляет на ожидаемые расходы по гарантийному обслуживанию. Это расходы будущих периодов, которые влияют на прибыль. Чем больше отчисления в гарантийный резерв – тем меньше прибыль.
Норма отчислений выбирается предприятием самостоятельно. Гарантийный резерв Tesla сопоставим с таковым для компаний Ford и GM, если сравнивать по продажам. Но гарантию Tesla Motors дает более продолжительную, плюс «их продукт основан на новых технологиях с непроверенной надежностью», пишет Gradient Analytics. «Особую озабоченность должна вызывать 8-летняя, 100 000-мильная гарантия на АКБ, которая может привести к большим издержкам».
Соответственно Викри полагает, что отчисления в гарантийный резерв занижены.
По оценкам Gradient, если убрать все разовые, неустойчивые и «косметические» источники доходов, вместо прибыли 11,2 млн. долларов получается убыток 91 млн. долларов. Причем в этом расчете эффект заниженных гарантийных отчислений не учитывается!

Почему же получается такая разница? Статья в CNBC не указывает конкретные источники. Однако хочу указать на возможный вариант, объясняющий немалую часть расхождения.
Есть в Америке интересные законодательные нормы, которые позволяют производителям электромобилей зарабатывать на своих бензиновых конкурентах. Так, в Калифорнии существует положение, согласно которому каждый автопроизводитель (кроме мелких) обязан поставлять в штат определенный процент «экологически чистых» машин. Если требование не соблюдается, производителю начисляется «кредит», выраженный в граммах вредных выбросов. На размер кредита есть ограничение. Однако нет ограничений на «торговлю» кредитами между автопроизводителями. Таким образом, Tesla с нулевым выхлопом может продать «лишние» кредиты нуждающимся производителям «грязных» авто.
Помимо калифорнийской, существуют и другие схемы. Экология – это хорошо, а для Tesla экология – это еще и прибыльно. Потому что доход компании от подобных схем составил 85 миллионов долларов. При общей выручке за квартал 562 миллиона. Нетрудно посчитать, где окажется прибыль компании, если торговля кредитами иссякнет.
А она иссякнет. Это признает сам глава Tesla Motors Элон Маск: «Мы ожидаем уменьшение выручки от продажи «экологических кредитов» во втором квартале и, затем, вероятно, очень серьезное снижение в 3-ем квартале. Мы не ожидаем поступлений в 4 квартале».
В первом квартале было продано 4 900 машин Tesla S. Учитывая планы производителя поставить в 2013 году 20 000 автомобилей, вряд ли можно ожидать какого-либо существенного роста традиционной выручки. Таким образом, под вопросом находится финансовый результат за следующие три квартала и за календарный 2013 в целом.
И раз уж мы тут рассуждаем о прибыли, не будет лишним напомнить, что по состоянию на 31.03.2013 совокупный операционный убыток от проекта с поправкой на амортизацию (OIBDA) составил ок. 1 миллиарда долларов. Когда проект выйдет на окупаемость, учитывая текущее состояние дел с рентабельностью? Через пять лет? Через семь? Если выйдет вообще.

Надо отдать должное инвестиционным аналитикам, особо увлекаться ажиотажными покупками они не советуют. Распределение рекомендаций по целевой цене показано на графике ниже, использованы оценки, появившиеся после выхода квартального отчета. Цена акции на закрытии в пятницу - $91.50.

Средняя – 77,1.

P.S. Эпиграф переводится как "Финансируй автомобиль Tesla за счет прибыли от акций Tesla".

crustgroup: И почему я не удивлён?