Предел устойчивости долгового рынка. Как рассчитать?

spydell — 06.06.2012 Тема долга является ключевой для понимания процессов происходящих в экономике и на рынке активов. Я попробую прояснить эту тему с иной стороны, не так как пишется в книжках или в официальных заявлениях. Лишь малая часть от того, что происходит в кулуарах центральных банков и казначейств доходит до общественности через средства массовой информации, да и то в сильно искаженном виде. Важный аспект – это понимание методики анализа устойчивости долгового рынка.

Так сложилось, что в международных сопоставлениях для оценки устойчивости гос.долга оценивается показатель, как долг к ВВП, что является абсолютным бредом, так как этот показатель НЕ является информативным и противоречащий элементарной логике. Хотя бы потому, что по долгам платит не вся экономика, а конкретно – государство. Хотя доходы правительства являются производной от состояния экономики, но нужно понимать, что это совсем разные ситуации. Это тоже самое, как например, оценивать ваш индивидуальный долг к доходам компании, в которой вы являетесь гендиректором. Ваши доходы зависят от состояния и успешности компании, и вы даже можете повлиять на совет директоров, чтобы вам выплатили больше бонусов, но ваш долг – это ваш долг, а не долг компании.

Даже сравнение гос.долга к доходам правительства не является корректным, т.к. доходы распределяются на обязательные и утвержденные расходы, где может просто не быть резерва для обеспечения устойчивости гос.долга. Обычно в СМИ следующая пропорция: 90% случаев упоминается долг к ВВП и в 10% случаев долг к доходам правительства.

Сам по себе термин долг к ВВП был придумал специально для журналистов и общественности. Он просто, понятен и разумеется не имеет никакого отношения к реальности. Взял два числа, поделил одно на другое и получил нечто. А что представляет из себя это «нечто», что это за показатель, что он характеризует и что оценивает? По сути, ничего.

В действительности анализ подразумевает выделение структурно-однородной и стабильной категории держателей и потенциально рискованной. Есть такой показатель, который по понятным причинам нигде не упоминается - debt risk weighted. Что это за хрень? Взвешенный по риску долг, применяется преимущественно к оценке суверенного долга.  Например, в оценке Tier 1 для банков обычно применяется assets risk-weighted, но для государства немного иначе. Долг в своей основе не однороден, т.к. принадлежит разным держателям. Обычно внутренний долг считается более безопасным, чем внешний. Почему?

Локализация и устранение дисбалансов и разрывов в пределах резидентов происходит значительно проще, чем с иностранными кредиторами через юридические, экономические или административные меры. Простой пример. ФРС держит 1.7 трлн трежерис. Очевидно, что ФРС, как держатель является на 100% безопасным и лояльным, т.к. будет действовать в интересах казначейства и американской финансовой системы. Поэтому продавать трежерис будет только тогда, когда условия будут способствовать этой продажи. Примерно аналогичное можно сказать про структуры, так или иначе приближенные к правительству. Вероятно, консервативные организации, как страховые и пенсионные фонды также до последнего будут придерживать бумаги и так далее.

Допустим, Казначейство видит дисбаланс в банковской системе из-за которого банки вынуждены продавать трежерис, либо формировать недостаточный поток покупок. Поэтому казначейство всегда может лоббировать кредитную линию для банков через центральный банк или организовать нечто, подобное программе TARP, как осенью 2008.
Проблемы с корпорациями? Можно устроить налоговые «каникулы», отсрочки платежей или льготы. Либо договориться на покупки или удержание трежерис в обмен на какие либо преференции.

С иностранными держателями казначейство также может договариваться и мониторить ситуацию, но не может напрямую воздействовать в случае возникновения критических проблем. В этом главное отличие резидентов от нерезидентов. Допустим, упали цены на нефть до 50 баксов. Чтобы финансировать бюджет, то Россия будет вынуждена использовать ЗВР, часть из которых удерживается в трежерис. Таким образом, чтобы поддержать национальную экономику, то придется продавать трежерис. Напрямую повлиять на Россию в таких обстоятельствах будет сложно. Поэтому в случае форс мажорных и критических ситуаций наиболее рискованная доля долга – это та, которая удерживается иностранными держателями.

Однако, в случае США, справедливости ради стоит отметить, что на каждую страну или субъект у США есть инструменты воздействия и принуждения.

В случае с нефтеэкспортерами – это 250 млрд долларов трежерис на балансе. С ними есть договоренность, согласно которой основную выручку от продажи нефти они направляют обратно в США, покупая гос.долги. В противном случае, США легко может загнать всех этих шейхов во дворцах обратно в пустыню, обрушив цены на нефть и введя «миротворческий» контингент для повышения уровня «демократичности». Т.е. линия обороны следующая – мы позволяем вам иметь высокий уровень богатства за счет продажи нефти, а вы сверхдоходы отправляете нам, выкупая трежерис.

В случае с Россией, то в отказе финансировать американский гос.долг достаточно быстро пройдут проверки про легитимность власти в России, по уровню «демократичности» и свобод, ну и разумеется по легальности миллиардных счетов в швейцарских и американских банков. Счета могут быстро заблокировать из-за подозрения в преступных источниках доходов и так далее.

В случае с Китаем – это манипуляции в торговой зоне. Потоки капитала в страну, в частности прямые инвестиции. Это заградительные пошлины и барьеры для китайских товаров. По сути, США допускает либеральные условия торговых контрактов, что крайне важно, т.к. особую устойчивость и мощь Китай приобрел во многом благодаря экспорту и прямым иностранным инвестициям. Всего этого можно лишиться, если начать сокращать баланс трежерис.

Япония, Англия и оффшоры – это полностью подконтрольные зоны, где одни поддерживают друг друга в общих интересах.
Так вот, сам процесс оценки debt risk weighted сложен, т.к. необходимо проводить серьезный аудит структуры держателей, знать особенности договоров и отношений с кредиторами. На примере США из 11 трлн долга сразу можно вычесть 1.7 трлн от ФРС, 800 млрд от приближенных к казначейству структур, 1.5 трлн от иностранных держателей, с которыми есть явные договора на сотрудничество и поддержку. Т.е. около 4 трлн «безопасного» долга. Но остается 3.5 от резидентов и еще столько же иностранных кредиторов. На резидентов еще можно как то повлиять, выделив кредитную линию, но если проблемы начнутся в Китае? В нормальных условиях Китай бы не стал продавать трежерис, но в условиях критической ситуации для спасения национальной экономики в случае кризиса банковской системы Китая?

Поэтому в категорию debt risk weighting от 11 трлн гос.долга США попадет лишь 3-4 трлн потенциально опасного.
Ок, с числителем определились. А на что делить будем? Не на ВВП же! ))

Существует четырёхуровневая система.
Первый уровень. Когда выходят иностранные кредиторы, то в обычных условиях их заменяют резиденты. Понять и оценить пропускную способность сходу очень сложно. Здесь работают целые отделы в 1-1.5 тыс человек профессионалов, которые отслеживают потоки ликвидности между экономическими агентами (бизнес-домохозяйства-фин.сектор-государство).

Например, в помощь отчет от ФРС Z1, однако важна более высокая детализация. Но если отследить потоки еще можно, то далеко не очевидно, какой имеется резерв для замещения иностранных денег на внутренние. Кто пойдет и в каком объеме с какими условиями? Деньги может быть будут, но далеко не факт, что они пойдут в гос.долг, особенно при дестабилизации ситуации. Если внутренних денег не хватает, то следующий уровень

Вот, пожалуйста.

Конкретный пример, как иностранные кредиторы бежали из долгов ПИГС и как они заменялись резидентами, которые в свою очередь фондировались у ЕЦБ.

Второй уровень. Это кредиты от международных организаций и работа центрального банка. Кредиты от международных организаций актуальны для небольших стран с долгом менее 300 млрд долларов. Все, что выше – это уже поддержка центрального банка. В случае с США, Японией и Англией – это монетизация долга через центральный банк. Если это невозможно. Например, нет эмиссионного центра, подконтрольного отдельной стране, как в Европе, либо долг номинирован в иностранной валюте, то идет следующий уровень.

Третий уровень. Это изъятие денег из экономики через профицит бюджета. Однако, когда начинаются проблемы с гос.долгом – это практически всегда тождественно проблемам в экономике, поэтому в реальности невозможно вывести бюджет в профицит в тяжелейших финансовых и экономических условиях. Пример Европы перед вами. Если вывод в профицит невозможен, то следуем дальше. Финальный уровень.

Четвертый уровень. Распродажа гос.активов. Они в свою очередь подразделяются на 3 уровня. Высоколиквидные (валютные резервы, депозиты, активы в трежерис, JGB и так далее), среднеликвидные (активы в гос.предприятиях, выставленных на торгах на бирже, активы в акциях и бондах), низколиквидные (предприятия, имущество, недвижимость, оборудование и так далее). Степень ликвидности определяется по двум факторам – скорости продажи и дисконту. В случае высоколиквидных можно продать в пределах 5 дней с дисконтом не более 2%. В случае акций или бондов можно продать за 1 месяц с дисконтом 20-30%. В третьем случае продажа или затянута на месяца и года, либо невозможно вовсе. Например, государству принадлежит мост или дорога, ну и кому они нужны?

Так вот, США, Англия и Япония существуют по двухуровневой системе. Если нет возможности покупок со стороны резидентов, то включается автоматически печатный станок, но при чрезвычайной ситуации фактически это одноуровневая система, т.е. ЦБ сразу входит в игру, не дожидаясь реакции частного сектора.

В Германии – трехуровневая система. Деньги частного сектора истощены, Германия слишком крупна, чтобы связываться с МВФ, и она не имеет собственного печатного станка, поэтому старается вывести бюджет в профицит, что пока неплохо получается.

В Греции сейчас идет четвертый и последний уровень. Денег нет, кредиты больше не дают, профицит вывести не могут, остается продавать активы.

Так вот, устойчивость гос.долга определяется не по этому глупому и бессмысленному параметру, как долг к ВВП, а как debt risk weighted/ limit of stability (4 level) – DRW/LOS (4L), т.е. взвешенный по риску долг к четырехуровневому пределу устойчивости системы, рассчитанному по обеспечению долга. Понятно, что это слишком сложно для обычного человека, поэтому западная пропаганда везде (курсы MBA, СМИ, официальные публикации) насаживает этот бредовый термин долг к ВВП, чтобы сбить с верного пути.

Например, если исключить монетизацию долга через ЦБ, то предел устойчивости долга США и Англии стремится к нулю. По сути, кредитный рейтинг США и Англии дефолтный, т.к. любое даже незначительное изъятие денег из гос.долга приведет к обрушению пирамиды. У них нет обеспечения под долг. Там система построена на постоянном притоке денег и когда долг порождает долг. Чтобы этот приток поддерживать, то работает целая индустрия пропаганды и принуждения с фальсификацией реальности. Все эти мифы про тихую гавань, про безопасность инвестиции, окутанные в ауру "суперсилы". Как бы долг порождает долг, а сила порождает еще большую силу. Чем больше приток денег, то тем больше сила и власть.

Это как для того, чтобы обрушит карточный домик, то не нужно сметать весь нижний ярус- достаточно вынуть одну единственную карту. В Японии чуть лучше. Иностранных кредиторов там всего 5%, поэтому удержаться в седле проще.

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Ранее
• Архив