Дмитрий Прокофьев Почему рухнул Silicon Valley Bank

irin_v — 11.03.2023 11 марта 2023 от @kedr2earth
За ночь и утро мне столько бывших студентов написали с одним и тем же вопросом "Объясните, что с Silicon Valley Bank, как же они так за двое суток попали" - что придется написать ответ сразу всем. Ответ вышел большой, придется его сделать заметкой в Телеграф.
SVB попал не потому, что делал все неправильно, он как раз, по доступной информации, делал все максимально правильно. А потому, что Федеральный Резерв ставки поднял. Прямо из-за этого пострадала его доходная часть, а косвенно - расходная. Так как из-за ставок попал и его клиент, технологический сектор.

1. Макроэкономика
Денежная масса в США росла все последние 50 лет, но очень монотонно и предсказуемо для рынка. А потом случился рывок, который раскачал лодку американских финансов. В 2020 при Трампе напечатали триллион, а когда Байден пришел в Белый Дом при демократическом Конгрессе - ух тут демократы развернулись. Три тряма напечатали. А в 2021 году стало видно - опа, инфляция откуда-то полезла нереальная! Народ волнуется. А через полгода перевыборы. Какой приказ отдали ФРС? Правильно, остановить инфляцию. И ФРС нажал на тормоз - то есть поднял кредитную ставку.

Как устроен типичный стартап последних 15 лет? Он берет деньги у венчурных инвесторов, тратит, берет еще... и так далее, пока его не покупает крупная компания или пока у него не начинает сходиться экономика и появляется операционная или даже чистая прибыль (это редко, но бывает). А инвесторы откуда так много денег берут? Это "денежная пенка", аллокации в высокодоходные части портфелей, растущие вследствие общего роста денежной массы.
И в ноябре 2021 года рост венчурных инвестиций прекратился - вместе с "большим" фондовым рынком. Финансовый прибой поднимал все лодки - ну и опускать начал тоже все. А так как ФРС тормоз не отпускали, беспокойство росло, перешло в уверенность, а уверенность - в обвал. Новые инвестиции делать перестали - ну какой дурак станет инвестировать в ожидания дальнейшего падения. А значит, стартапы стали проедать уже поднятые инвестиции.
3.1. Правила игры
Банк - бизнес очень зарегулированный. Он как попало с деньгами обращаться не может. Есть международные нормы - тн. Basel (Базельские соглашения по-русски), и национальные законы. И те и другие направлены на гарантии устойчивости банков. Коротко, банк должен выдавать кредиты и покупать долговые ценные бумаги, при этом обязательный минимум должен быть высших категорий надежности (государство всего надежнее по умолчанию).
Кроме того, банк должен сразу записать кредиты или в "долгосрочные", или в "краткосрочные". Долгосрочные - доходные, лежат на балансе до погашения, с них процентики капают текущие, а через года их погасят. Краткосрочные - продажные, могут быть проданы в любой момент на рынке по текущей стоимости. Первые учитывают по чистой приведенной стоимости (net present value - NPV) на момент возникновения. А вторые - по NPV на текущий момент, то есть по рыночной цене.
Клиенты SVB - в основном стартапы. Кредиты SVB им выдавать может только в ограниченном объеме. Во-первых, стартапы не нуждаются в кредитных деньгах (кроме финтехов). Во-вторых, формально стартапы ненадежные заемщики, и риск-лимит на них небольшой. А надежные госзаемные бумаги в период низкой кредитной ставки платили такие низкие проценты, что банк просто не покрыл бы разницей кредитных и депозитных ставок свои расходы. В итоге в разрешенном рисковом классе нашли самые доходные бумаги - ипотечные облигации. Некоторые обозреватели тут напоминали, как в 2008 году из-за них случился глобальный кризис, но в 2008 кризис создали сложные структурированные продукты на их основе, а у SVB были бумаги попроще.
И наконец, у банка всегда должен быть "капитал" - то есть активов в сумме больше, чем пассивов. Чтоб даже если все вкладчики деньги заберут, банк в минус не вылетел. Опуская многоэтажную математику и сложные требования закона, скажем, что эта дельта активы-пассивы должна быть 3-5 процента.

Цена процентных бумаг с фиксированной доходностью связана с процентной ставкой FED обратной зависимостью. Чем ставка выше, тем цены бумаг ниже, и наоборот. Логика понятна, я думаю: если государство двигает свою условно-безрисковую ставку, то эффективная ставка всех остальных долгов должна синхронизироваться, а так как условия выплат и погашения - константа, то единственный изменяемый параметр - цена.
3.3 Ход игры
Денежная масса растет, инвесторы инвестируют, стартапы получают переводы на счета в SVB. Итог: за 2020-2021 год депозиты выросли в три раза (сведения отсюда - https://www.netinterest.co/p/the-demise-of-silicon-valley-bank )
Когда стартапономика повернулась, стартапы стали вносить меньше денег и чаще приходить забирать деньги из SVB. В обычном банке компании еще что-то продают и зачисляют деньги на счет - но стартапы и тут специфичны: чтобы продать на доллар, им надо потратить больше доллара. Так что чем больше продажи, тем больше отток денег - такой вот парадокс.
SVB все короткие бумаги распродал. А стартапы все несут и несут платежки. Что делать? SVB переводит часть длинных бумаги в короткие, чтоб их продать... Уже догадались? Ага.
Новые активы переоцениваются по текущей цене - на 10-25 процентов меньше, чем та, по которой их на баланс ставили. А "дельта"-то у нас разрешена не больше 5 процентов!
SVB обращается к рынку с сообщением "нам понадобится 2 ярда нового капитала, чтоб восстановить "дельту".
А дальше вы и сами понимаете, что в нормальных условиях в банк все вкладчики одновременно не прибегут. Но то в нормальных. А это ненормальные.
И только хорошие связи главы SVB (он член местного совета директоров Федерального резерва и один из крупнейших банков в штате) позволили высадить в банк "финансовый спецназ", который буквально взял вклады под свой контроль, забрал их из банка в новое юридическое спецлицо (современный аналог "вывез казну в сундуке под конвоем") и спас SVB от волны платежек на все 100 процентов вкладов, с последующей пожарной распродажей оставшихся длинных бумаг за бесценок, ударной волны по рынку долговых обязательств, банковской паники...
Хотя паника и так происходит. А мало ли не один SVB сидит на длинных неликвидных бумагах?
Все это кратко формулируется максимой, которую я еще в юности усвоил накрепко и которая проявила себя во всем блеске в "кризис доткомов", она ж первая ядерная зима стартапов 2000-2004 годов.
In crisis, cash is king.

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Ранее
• Архив