Почему рубль не укрепляется пропорционально росту цен нефти?

В начале апреля за баррель Брента давали 36 долларов с копейками, а рубль стоил почти столько же, как теперь – 67.14 за долл. тогда, и 65.06 по курсу, установленному ЦБ за завтра. Между тем, нефть подорожала примерно на 35%. Ближайший (июльский) фьючерс поднимался сегодня до 49.76. Все более дальние пробивали 50. При этом ЦБ, вопреки народным поверьям, никоим образом не вмешивался в курсообразование, не проводя покупок валюты с июля прошлого года, и не меняя ставки по валютному рефинансированию банков с прошлого апреля. Отсюда вопрос, вынесенный в сабж – был ли рубль переоценен тогда, при дешевой нефти, или он недооценен сейчас?

Спустя год после кризиса

Прояснить кое-что позволят свежие (за апрель) подсчеты статистиками ЦБ основных агрегатов платежного баланса – сальдо текущих (экспортно-импортных) операций и его финансирования (оттока капитала частного сектора). Сами по себе суммы за 4 мес. остаются значительно ужавшимися против соответствующих показателей годичной давности. Профицит текущего счета (16.3 млрд. долл. за 4 мес.) сократился в 2.3 раза, при этом торговый баланс (превышение экспорта товаров над импортом) ужался примерно вдвое. Чистый отток капитала (12.8 млрд. долл. за январь-апрель) сжался ещё сильнее - в 3.6 раза, в основном за счет значительно упавших темпов сокращения обязательств перед нерезидентами (выплаты внешнего долга). Тогда как размеры приобретения зарубежных активов остаются такими же как год назад – и в целом незначительными с точки зрения с точки зрения влияния на платежный баланс и обменный курс.

Однако сопоставления с прошлогодними показателями мало что дают для понимания актуальных «двигателей» обменного курса. В данных за первые 5 мес. 2015г. явно ощущаются отголоски валютного кризиса, вызванного опасениями (как оказалось, преувеличенными) последствий финансовых санкций (ограничений на приток долгосрочного капитала в ряд квази-госкорпораций и банков) и сжатием экспортной выручки и размеров внешней торговли. Резкое падение импорта и обменного курса тогда формировалось под действием сокращения обязательств, главным образом, банков (29 млрд. долл. за 4 мес. 2015г. из 36.2 всего по частному сектору), сокращавших привлечение депозитов и межбанковских валютных кредитов нерезидентов из-за выросших валютных рисков.

В целом за прошлый год на банки пришлось 59.8 млрд. долл. сокращения внешних обязательств, тогда как на прочие секторы (корпорации) лишь 7.2 млрд. Можно сказать, что платежи по внешнему долгу, которых сначала опасались все, включая ЦБ, не стали для них сколько-нибудь существенной проблемой. В первом квартале 2016г. чистое сокращение корпоративных обязательств и вовсе сошло на нет (всего лишь 1.3 млрд. долл.), а продолжающийся выход банков из обязательств перед нерезидентами (8 млрд. долл.) был компенсирован сокращением их зарубежных активов (на 7.8 млрд. долл.). Приобретение зарубежных активов прочими секторами составило микроскопическую цифру в 3.8 млрд. долл.

Можно сказать, с поправкой на сезонный фактор, что отток капитала из России в начале 2016г. прекратился - впервые с начала 2008г. Следствием было значительно более слабое падение импорта и обменного курса в сравнении с падением экспортной выручки, сократившейся в 1-ом кв. 2016г. до размеров кризисного 2009г. Еще одним фактором, сдерживавшим снижение обменного курса, стало 10%-ное сжатие внутреннего рынка.

Свежие тенденции – отток капитала возобновляется с удорожанием нефти?

Однако после того, как цена нефти оттолкнулась от локального дна, нащупанного в январе-феврале, похоже, основные агрегаты платёжного баланса двинулись к более привычным для себя ориентирам. Оценочный отток капитала в апреле (5.8 млрд. долл.) в 2 с лишним раза больше среднемесячных показателей 1-ого квартала. Сальдо текущего счета также выше среднемесячных показателей предыдущих 3-х месяцев, хотя и не до такой степени. Причина этого, по-видимому, в том, что 3-4 млрд. долл. в апреле могло составило чистое привлечение внешних займов органами госуправления/ЦБ, в основном, правда, осевшие в резервах ЦБ (в размере 2.1 млрд., еще 0.7 млрд. операционного прироста резервов в апреле дал возврат валютной ликвидности, предоставленной банкам, заложенного которых перед ЦБ против «пика» снизилась к 1 мая более чем вдвое – до 15.8 млрд. долл.).

Как следствие роста профицита текущего счета, курс реагировал на повышение цены нефти значительно мягче, чем можно было предположить, исходя из пропорциональности его цене нефти. Тем не менее, текущее соотношение цены нефти и курса выглядит даже несколько более комфортно для Минфина, чем заложенное в действующем бюджета формула (50д/б х 63.3/долл.), тем самым оправдывая отказ правительства от внесения поправок к нему (до выборов в ГД), еще пару месяцев назад казавшихся неизбежными. Также нельзя исключить, что колебания курса вокруг центра в 60-70/долл. сохранятся в долгосрочной перспективе, 10-летие или больше, подобно тому, как колебания около 30/долл. удерживались в предыдущие 15 лет. Отток капитала продолжит служить буфером, частично уравновешивающим колебания нефтяных цен.