Финансовая обстановка в США: вопросы и ответы

giovanni1313 — 21.07.2023 Вопросы и ответы об инфляционной обстановке, монетарной политике и фондовом рынке США после выхода свежих макроэкономических данных.


Вопрос: Инфляция побеждена? ФРС добилась своей цели?

Ответ: Возможно. Для более-менее цельной картины нужно дождаться данных за следующие два месяца.

Напомню, что в 4 кв. 2022 мы уже видели короткий эпизод дезинфляции. Тогда первоначальные данные тоже показывали слабо отрицательную базовую инфляцию (за вычетом энергии, продовольствия и жилья); позже данные были пересмотрены в сторону слабо положительного роста цен. Несмотря на всё это, с началом 2023 года инфляция вновь ускорилась.

Очень важным проинфляционным фактором остаётся низкий уровень безработицы. В 4 квартале 2022 она была на том же уровне, что и сейчас — и, как мы увидели, это не очень сочетается с режимом устойчивой дезинфляции.

В числе менее важного проинфляционного фактора можно назвать довольно оптимистичные настроения в бизнес- и финансовой среде. В частности, мы видим это по индексу S&P 500. В отличие от весьма инертного уровня безработицы, настроения довольно переменчивы и могут растерять весь оптимизм за считанные недели. Такая динамика поддержала бы замедление инфляции, но пока предпосылок для этого нее не видно.

Вопрос: А как же настроения потребителей? Джованни, ты писал, что американцы стали покупать больше автомобилей — значит, потребитель будет подогревать инфляцию?

Ответ: Отдельные «зеленые ростки» пока не сильно влияют на общую картину. Которая характеризуется тем, что потребитель постепенно «затягивает пояса». Темп роста потребительских расходов за крайние 3 месяца составил 3,2% в год. выражении — ниже средних значений для 2010-19 гг.

Подавленными выглядят и данные по кредитованию. Объем жилищных кредитов впервые за два года начал снижаться. До этого он рос на 8-10% г/г — очень бодро по доковидным меркам. Потребительский кредит за первую неделю июля показал крупнейшее снижение с момента локдаунов в апреле 2020. Причём входящий в его состав автокредит показал крупнейшее снижение за всю историю серии (с 2015). Так что после сильных продаж автомобилей в июне продолжения может и не последовать.

Остается ли шанс на то, что потребители воспрянут духом и бросятся тратить свои деньги (а тратить есть что; рост располагаемых доходов по-прежнему очень высок по историческим меркам)? Да, такой шанс есть, причём весомый. Здесь мы можем указать на свежие данные по потребительским настроениям от Мичиганского университета. Они обновили максимум с сентября 2021 — т. е. периода, когда монетарное ужесточение еще даже не начиналось. Особенно позитивно здесь выглядела оценка условий для покупки крупных предметов обихода (вроде мебели и бытовой техники).
Оценки потребительских настроений гораздо более шумны, чем «твердые» данные по кредитованию и инфляции. Зато они имеют опережающий характер.

Пожалуй, только надеждой на активизацию потребителей и можно объяснить оптимизм рынков. Но и шанс на то, что потребитель продолжит вяло сокращать свои аппетиты, остается существенным. В числе факторов, которые будут угнетать спрос, можно назвать окончание кредитных каникул по образовательным кредитам c октября 2023.

Вопрос: Повысит ли ФРС учетную ставку на следующем заседании?

Ответ: Да. Хотя в июле основания для паузы гораздо более очевидны, чем были в июне. Но проблема в том, что Джером Пауэлл управляет монетарной политикой не на основании экономической обстановки, а на основании обстановки в собственной голове. На основании собственных предубеждений и собственных планов — которые, увы, далеко не всегда идеально стыкуются с реальностью.

В частности, Пауэлл осознал, что пауза в июне была преждевременной, и непременно решил наверстать упущенное на следующем заседании. Что и пообещал рынкам, продемонстрировав твёрдость и уверенность — качества, по мнению многих околофинансовых экспертов, просто необходимые для сильного главы центробанка. (Есть мнение, что на самом деле им нужны гибкость и инициативность — но эту дискуссию мы лучше отложим на потом).

Стоит Пауэллу отступить от своей твёрдой и уверенной позиции — рынки воспримут это как сильнейший сигнал к тому, что ФРС завершила цикл повышения ставки, «выбросила на ринг белое полотенце». И далее, что стоит ждать смягчения монетарной политики. По не до конца понятным причинам (см. вопросы ниже) сейчас это может вызвать мощный импульс смягчения финансовых условий. Который, на фоне и так разогретых настроений бизнеса, подтолкнет экономику в сторону проинфляционного сценария. Мало того, что это отдалит ФРС от достижения цели по ценовой стабильности — это еще и обрушит доверие к текущему ее руководству, к его способностям принимать адекватные решения по монетарной политике. А ФРС сейчас совсем нельзя растрачивать доверие.

Вопрос: Будут ли дальнейшие повышения ставки? Каков будет предельный ее уровень?

Ответ: В настоящий момент слишком много неопределенности, чтобы можно было с уверенностью прогнозировать дальнейшую траекторию повышения. Сейчас ставка довольно близка к своему предельному уровню для этого цикла. Инфляционное давление низкое, хотя есть риск некоторого его усиления. В случае усиления давления повышение ставки будет оправдано; размер этого гипотетического повышения невелик.

Вопрос: Когда ФРС начнет снижать ставки?

Ответ: В последнее время мы увидели немало важных сигналов со стороны ФРС, свидетельствующих о приближении точки разворота монетарной политики. Это и июньская пауза, и отмена официального прогнозного руководства (forward guidance) в решениях Комитета по открытым рынкам, и, не в последнюю очередь, реакция на банковский кризис в стиле “whatever it takes”.

Замедление инфляции — если оно окажется устойчивым — будет очень весомым аргументом при принятии решения о снижении ставки. При этом случившийся в 2021-22 годах инфляционный шок не позволяет сделать этот аргумент ни необходимым, ни достаточным. Слишком далеко вырвалась инфляция за пределы таргетируемого уровня, слишком сильно подорвано доверие к монетарным властям. Лучшим средством для «реабилитации» будет сохранение высоких ставок даже при возвращении инфляции к целевому уровню. Благо, как мы видим, они не слишком ограничивают оптимизм бизнеса.

Соответственно, для внепланового завершения периода «реабилитации» нужен сильный триггер. Таким триггером может стать либо острый кризис в финансовой сфере, по масштабу сопоставимый с мартовским, в идеале — имеющий системный эффект. Либо ухудшение экономической обстановки в реальном секторе, которое чётче всего будет отражаться в сокращении общего числа рабочих мест.

Какой из этих триггеров более вероятен? Финансовая система сама по себе менее устойчива и легче сваливается в кризис. Как правило, кризисы такого рода более неожиданны, что хорошо проиллюстрировал банкопад весной этого года. «Болевые точки» у банковской системы сейчас имеются — это и направление коммерческой недвижимости, и нереализованные убытки по ценным бумагам, и отток депозитов в фонды денежного рынка. Всё это — «известные неизвестные»; вполне возможно, что всплывут и новые «неизвестные неизвестные».

Само финансовое сообщество с подозрением смотрит на перспективы банков, что видно, в частности, по депрессивным котировкам акций банковского сектора.

Что касается кризиса в реальном секторе, то здесь ситуация будет развиваться медленно и инерционно. Некоторые признаки указывают на то, что инерция рынка труда в этом цикле особенно велика. Вероятно, из-за сильного дефицита рабочей силы в последние пару лет. Это позволяет сделать прогноз, что в ближайшие 4-5 месяцев ситуация в реальном секторе вряд ли испортится настолько, чтобы заставить ФРС снижать ставку.

Вопрос: Кризисы? Джованни, ты о чём? Рецессия отменяется! ФРС совершила «мягкую посадку»! Или нет?

Ответ: Нет, никаких посадок еще не было, ни мягких, ни жёстких. По большинству индикаторов — в первую очередь, уровню безработицы и доле прибыли корпораций в ВВП — США по-прежнему находятся на пике цикла. Даже фондовый рынок, находящийся в пределах 6% от исторического максимума, вместе с индексом волатильности, упавшим до долгосрочных минимумов, более чем вписываются в картину поздней стадии цикла.

Обстановка при этом характеризуется дефицитом качественной рабочей силы и отсутствием роста производительности труда — факторы, несущие риск стагфляции. Большой риск «перегрева» несёт и чрезвычайно высокий (на фоне полной занятости) дефицит государственного бюджета, размер которого за последние 12 календарных месяцев составил 8,6% ВВП. Дефицит за последние 3 месяца поскромнее — 6% ВВП в год. выражении со снятой сезонностью — но и это слишком много.

Такой «перегретый» фон не отменяет маячащий в близком будущем риск рецессии. Динамика Опережающего Экономического Индикатора от Conference Board в начале 2-го кв. 2023 опустилась до уровней, характерных для рецессий-2001 и -2020:


При этом динамика цен сама по себе является надежным индикатором ухудшения экономической обстановки. Периоды устойчивой дезинфляции в США, как правило, встречаются во время рецессий. Напомню, что по итогам этого июня базовая инфляция была нулевой. Но данных за один месяц недостаточно для каких-либо далеко идущих выводов.

Вопрос: Если рецессия настолько вероятна, и дезинфляция делает ее еще более вероятной, почему тогда NASDAQ и S&P 500 так бурно растут?

Ответ: Это, пожалуй, самый трудный вопрос. Как я уже писал выше, динамику рынков может объяснить только один будущий сценарий: активизации потребителей, ускорения спроса, ускорения инфляции. Так называемый «беспосадочный» сценарий. И хотя, при желании, мы сможем найти аргументы в пользу этого сценария в реальности (тот же индекс потребительских настроений), отчёт по инфляции должен был выступить в качестве жёсткого “reality check”. Рынок обязан дисконтировать все сценарии экономического будущего, а не только оптимистические, и вес пессимистического сценария с новыми данными по инфляции ощутимо вырос.

Попытавшись найти исторические аналогии, мы увидим только один более-менее современный эпизод дезинфляции соспоставимых масштабов — 2-3 кварталы 2009 г. Поверхностный анализ покажет, что 6- и 12-месячная доходность рынка акций в том эпизоде была гораздо выше средней. Менее поверхностный анализ, нормирующий эту доходность на динамику акций в предыдущие 12 месяцев, также покажет положительный прогноз, хотя уже не такой высокий.

Но есть нюанс: 2-3 квартал 2009 был дном очень мощного экономического кризиса. Незадолго до этого, впервые за историю индекса, входящие в него компании получили агрегированный квартальный убыток. На который эти компании ответили мощной волной сокращений персонала, подняв уровень безработицы на 5 процентных пунктов. Наконец, то, что этот период оказался именно дном, мы узнали уже постфактум — тогда это было совсем не очевидно.

Стоит ли перечислять все отличия того эпизода от сегодняшнего дня? Достаточно упомянуть, что даже самые агрессивные «быки» не возьмутся утверждать, что экономика якобы прошла какое-то дно.

Беглый анализ множителей тоже исключает какие-то параллели с летом 2009. Нормированный на цикличность множитель Шиллера сейчас составляет 31,7х. Летом 2009 он был в районе 16х-19х. 12m forward P/E сейчас — 20x, в 2009 — 13х-15х. Самое смешное, что нынешний forward P/E рассчитан, исходя из того, что уже в 4 кв. этого года динамика прибыли развернется «хоккейной клюшкой» от минус 7% сейчас к +7,6%. А в календарном 2024 ускорится до +12,4%. Еще пару месяцев назад те же самые аналитики ожидали, что «клюшка» начнет загибаться вверх уже в третьем квартале 2023 — но с «клюшкой» пока получается не очень.

А откуда возьмется рост прибыли при околонулевой инфляции? Где аналитики видели такое экзотическое сочетание? Потому что на этом графике с историческими данными…
...такое сочетание явно выбивается из общего распределения. И для замедления инфляции на 6%, которое мы наблюдали по итогам июня, характерное падение прибыли составляло порядка 20%.

Но самый разительное отличие, пожалуй, мы видим в настроениях инвесторов. Цитируя одного из управляющих «Голдман Сакс»: «Впервые за 2023 множество клиентов сейчас спрашивают нас, считаем ли мы, что S&P 500 сейчас на пути к обновлению исторических максимумов до конца года… Я склоняюсь ответить «да»». О новых максимумах говорит и пара аналитиков из менее именитых контор.

Летом 2009 года никто, абсолютно никто не задавал таких вопросов. Да, к тому времени жадность уже возобладала над страхом. Но сейчас, летом 2023, страха нет вообще, как такового. И это нисколько не добавляет устойчивости ни множителям рынка акций, ни, шире, инфляционному режиму.


Задавайте свои вопросы в комментариях — пост будет дополняться!


___________________________________________________________

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Архив