10 серебряных дней Рождества

taxfree — 29.12.2025
Китай объявил о введении экспортных лицензий на серебро с 1 января. Физическая цена в Шанхае достигла 91 доллара, а COMEX закрылся в пятницу на отметке 77 долларов. Лондонская форвардная кривая остается в глубоком бэквордации — не столь экстремальной, как в октябре, но все же инвертированной. CME повысил маржу. И я провел день после заслуженного цифрового детокса, глядя на Bloomberg и Rose, чтобы понять, что изменилось и изменит ли это наше мнение.
Краткий ответ: я бы не стал покупать здесь новые позиции. Я бы постарался накопить позиции во время предстоящего падения и оставался бы гибким, если вы играете через опционы.



Об этом не пишут в книгах по трейдингу. Об этом, когда ваша теория работает — может быть, даже слишком хорошо — и теперь вам приходится управлять своими эмоциями так же, как и своим банковским счетом. Часть, где математика, которую вы набросали на салфетке, становится не просто распределением вероятностей, а опционом на покупку, который теперь в деньгах.
Это пугает, потому что теперь у вас появилось больше домашней работы. Проверить математику. Оценить контраргументы, которые будут использованы против вас.
Вот в чем дело.

Медвежий сценарий (или: вещи, которые могут вас погубить)

В ближайшие две недели существуют обоснованные краткосрочные медвежьи настроения/давление, с которыми придется столкнуться быкам на рынке серебра.
Не удивляйтесь, увидев красную свечу. Она приближается. Вопрос в том, будете ли вы покупать. Мы уже взяли небольшую часть «дельта» (то есть экспозицию по цене) и спрятали ее в золоте, вернувшись к первоначальной сделке и сделав нашу длинную позицию по золоту 15%, а по серебру 30-40% по сравнению с соотношением, близким к 10:1 ранее.
Мы также купили несколько бабочек на повышение и много колл-опционов на доллар. Что станет более понятным позже.
В любом случае, медвежье давление...

1. Продажа из-за налогов

Вы участвуете в сделке, которая приносит ОЧЕНЬ большую прибыль. Настолько большую, что вам неудобно об этом говорить со своим бухгалтером. Любой, кто держит акции, купленные для дельта-хеджирования длинной позиции по колл-опционам, очень не хочет продавать их до 31 декабря.



Особенно если до этого осталось менее года и они рассматривают не только капитальные прибыли, но и разницу между краткосрочным и долгосрочным налогообложением. Это создает бычье давление СЕЙЧАС. Что означает медвежье давление 2 января.



2. Доллар / Ставки
Последние данные по ВВП оказались очень хорошими. Кривая доходности может продемонстрировать значительное смягчение на 2-летнем горизонте, что заставит политиков выбирать между укреплением доллара и повышением краткосрочных ставок. Ни то, ни другое не является благоприятным для долларовых активов в краткосрочной перспективе.



3. Повышение маржи
CME повысила маржу на драгоценные металлы с вечера 29 декабря.



Если вы используете кредитное плечо в фьючерсах, это имеет значение. Более высокие маржи = более высокие требования к капиталу = принудительная ликвидация для недокапитализированных. Именно эта стратегия убила серебро в 2011 году — CME повысила маржу пять раз за восемь дней, кредитное плечо рухнуло, ралли закончилось.
Так стоит ли бояться? Дело в том, что маржа на серебро уже значительно превысила этот уровень, поэтому недавнее повышение имеет влияние, но пропорционально гораздо меньшее. К тому же, как мы увидим, большая часть спроса приходится на физическое серебро.



В 2011 году маржа начиналась с ~4% от номинальной стоимости, что означало, что вы могли контролировать 100 долларов серебра с капиталом в 4 доллара. Это 25-кратный левередж. Дегенеративная штука. CME подняла маржу до ~10% за несколько недель, левередж рухнул с 25-кратного до 10-кратного, и каскад принудительных ликвидаций убил ралли.
А сегодня? Мы уже достигли ~17% от номинальной стоимости. Шестикратное кредитное плечо. Это хуже, чем в самом худшем моменте 2011 года.



Механизм ограничения маржи уже запущен. Мы живем в условиях пост-сжатия маржи.
Что даст очередное повышение ставок? Оно не вытеснит спекулянтов — у них уже не осталось много спекулятивного рычага. Оно ударит по хеджерам. По производителям, пытающимся зафиксировать цены. По нефтеперерабатывающим компаниям, управляющим рисками запасов. По коммерческим игрокам, которым фьючерсный рынок действительно нужен для функционирования.
Подтолкнуть маржу до 20%? Вы не получите каскад ликвидации в стиле 2011 года. Вы получите снижение ликвидности, более широкие спреды и переход коммерческих игроков на внебиржевой рынок. Механика изменилась.
Люди, предупреждающие о повышении маржи, ведут последнюю войну (если верно приведенный выше график). Хотя это хорошо для построения контрнарратива в краткосрочной перспективе.

4. «Перекупленность»

Когда какая-то комбинация вышеперечисленных факторов начнет отражаться на графиках, вы услышите слово «перекупленность» от каждого астролога, рисующего графики на fintwit. Технические продажи порождают еще больше технических продаж.
Но... перекупленность по отношению к чему?



Опять же, аргумент в пользу серебра заключается в том, что экономика солнечных панелей (неэластичный спрос, поскольку серебро составляет/составляло ~10% от цены панели) встречается с неэластичным предложением (помните, что 75% производства является побочным продуктом других металлов), а не в том, чтобы смотреть на чайные листья или линии на графике. Именно такие факторы определяют краткосрочные колебания цен.
Серебро только что достигло исторического максимума. Знаете, что еще достигает исторических максимумов? Вещи, которые продолжают расти.

5. Замена медью

Это то, что все вам говорят. «Они просто перейдут на медь».
Справедливо. Давайте посчитаем.
Медь (или: почему четыре года — это долгий срок)
Сценарий замещения медью реальный.
Но он также медленный.
Вот реальные цифры, а не догадки:
Время — это ограничивающий фактор
Даже при наличии неограниченного капитала переход имеет физические ограничения:

300 заводов по всему миру, производящих солнечные батареи
1,5 года на переход каждого из них на медную обшивку
60 заводов/год — максимальная параллельная мощность
4 года — минимум для достижения 50% доли меди

Посмотрите на эти сроки окупаемости. 1,5 года. Это очевидное решение по распределению капитала. Финансовые директора должны быть готовы подписать это решение.



И все же: минимум 4 года, чтобы пройти половину пути.
Нельзя просто вложить деньги в физику. Заводы нужно переоборудовать один за другим. Инженеров нужно обучить. Составы паст нужно сертифицировать. Цепочки поставок нужно перестроить. На все это нужно время.
Математика неэластичности
Производители солнечных батарей уже пережили трехкратный рост цен на серебро. Посмотрите, как это отразилось на их прибыли:



При цене 28 долларов за унцию (средняя цена в 2024 году) отрасль заработала 31 миллиард долларов. При сегодняшней цене 79 долларов за унцию прибыль сократилась до 16 миллиардов долларов. Прибыль сократилась вдвое, но они продолжали покупать.
Точка безубыточности? 134 доллара за унцию. Это на 70% выше спотовой цены.
134 доллара — это не целевая цена. Это цена, при которой начинается падение спроса.

Порог срочности

При более высоких ценах на серебро экономика переработки меди становится более привлекательной:



125 долларов за унцию — это переломный момент: окупаемость падает ниже одного года, и каждое заседание совета директоров превращается в обсуждение перехода на медь. Но даже если все они примут решение завтра, до 50% меди останется еще 4 года. А 125 долларов все еще на 50% выше спотовой цены.
Деньги кричат «делай это», а физика говорит «подожди».

Парадокс интенсивности

Вот что забавно. В то время как все говорят о замене меди, отрасль на самом деле переходит на панели, в которых используется БОЛЬШЕ серебра:



Средневзвешенная интенсивность:

2025: ~13,5 мг/Вт
2030: ~15,2 мг/Вт

Переход от PERC → TOPCon → HJT увеличивает интенсивность серебра, даже несмотря на то, что медь постепенно вытесняет его. Да, эффективность интенсивности со временем улучшается в рамках каждой технологии, но без масштабной программы инвестиций в медь отрасль движется в направлении БОЛЬШЕГО количества серебра на ватт, а не меньшего. Медведи говорят о замене меди. На самом деле отрасль переходит на HJT.

Вывод по меди

Часы тикают. Но они тикают медленно.
Серебро может двигаться быстрее, чем фабрики могут переоборудоваться. Четырехлетний период — это защита тезиса: 70% роста до падения спроса, и замена не сможет догнать, даже если начнется сегодня.

Оптимистичный сценарий (или: почему это может вас приятно удивить)

Хорошо. Отрицательный сценарий рассмотрен. Теперь давайте поговорим о том, почему я все еще настроен оптимистично.
1. Китай только что превратил серебро в оружие



С 1 января Китай вводит экспортные лицензии на серебро. Пять дней спустя.
Это важно, потому что Китай является крупнейшим нетто-экспортером рафинированного серебра — около 121 миллиона унций в год, почти все из которых поступает в другие страны через Гонконг. Теперь для этого потока требуется разрешение правительства.Стратегический. Ресурс. Игра.

2. Физическая премия является непристойной



Шанхай: 85 долларов за унцию Дубай: 91 доллар за унцию COMEX: 77 долларов за унцию
Вы живете в мире долларов. Маржинальные покупатели — нет. Они платят надбавку в 10–14 долларов и их это не волнует.
Когда физическое серебро так сильно отличается от бумажного, одно из них неверно. Исторически сложилось так, что это не может продолжаться долго и это не физическое серебро неправо.

3. Лондон кричит



Лондонский внебиржевой рынок, на котором происходит фактическая физическая передача серебра между банками, занимающимися торговлей драгоценными металлами, аффинажными заводами и промышленными потребителями, переживает самый глубокий бэквордационный период за последние десятилетия.
Что такое бэквордация? Рынок платит вам БОЛЬШЕ за металл сегодня, чем за обещание металла в будущем. Спот > форвард. Это ненормально. Это стресс.
Год назад: спот 29 долларов, кривая поднимается до 42 долларов. Нормальный контанго. Сегодня: спот 80 долларов, кривая ПАДАЕТ до 73 долларов. Инвертированная.
Между тем бумаги COMEX находятся в ленивом контанго, делая вид, что все в порядке.
Три рынка, три истории:



4. Спекулянты не перегружены



Спекулятивные позиции по золоту: 31% открытого интереса нетто-лонг, спекулятивные позиции по серебру: 19% с возможностью роста.
Несмотря на это движение, позиционирование по серебру не находится на крайних уровнях. Еще есть запас для роста.

5. ETF по-прежнему набирают обороты

Инвестиционный спрос вырос вместе с ценами, подтвердив наш прогноз о том, что серебро будет демонстрировать характеристики, схожие с характеристиками Веблена.



Акции SLV, находящиеся в обращении, снова растут после нескольких лет оттока капитала. Цена растет, спрос растет. Это не нормальное поведение сырьевого рынка — это денежный спрос.
Между тем, китайская премия сохраняется: Западные ETF наконец-то начали покупать. Восточные физические инвестиции никогда не прекращались.




6. Солнечная энергия поглощает все
В течение 25 лет не наблюдалось роста спроса. Не наблюдалось роста предложения. Затем появилась солнечная энергия.
Фотография умерла. Солнечная энергия заменила ее и даже больше. Сегодня спрос 290 млн унций, к 2030 году — более 450 млн унций. Пока русские идиоты смеются над массовым внедрением солнечной энергетики в мире, они просыпают самый главный сдвиг экономики 21 века. Мир оставляет за бортом традиционные источники энергии, переходя на ВИЭ



7. ИИ → Энергетика → Солнечная энергия → Серебро

Сэм Альтман звонит в случайные компании с просьбой предоставить электроэнергию. Центры обработки данных буквально устанавливают авиационные двигатели, чтобы избежать задержек с подключением к электросети.
Каждый запрос искусственного интеллекта требует электронов. Маргинальные электроны — это солнечная энергия. Солнечная энергия требует серебра. Цепочка замкнулась.



Уровни, на которые следует обратить внимание

Что я наблюдаю
Риски: январские налоговые продажи. Укрепление доллара. Повышение маржи (хотя механизм «kill switch» исчерпан).
Признаки:

Углубление бэквордации при консолидации цен = накопление
Устранение бэквордации при падении цен = размораживание сжатия
Сохранение шанхайской премии = структурный фактор, а не шум

Структура:
Следите за кривой, а не за ценой.
Если физический рынок в Лондоне остается под давлением, а бумажный рынок COMEX прозябает, арбитраж расширяется, пока что-то не сломается. Либо появляется предложение (цена резко растет, чтобы расшатать накопленный металл), либо бумажный рынок переоценивается с учетом физической реальности.

Вывод

В краткосрочной перспективе медвежий сценарий вполне реальный. Налоговые продажи, маржи, доллар — все это может ударить по вам.

Но лежащая в основе структура:

Лондонская бэквордация на уровне многолетних максимумов
Азия платит премии в размере 10-14 долларов
Ограничения на экспорт из Китая вступают в силу через 5 дней
Спрос на солнечную энергию неэластичен до 134 долларов
Замена меди занимает минимум 4 года
72% предложения — побочный продукт (нельзя просто «добывать больше»)
Спекулянты не переполняют рынок, ETF накапливают металл, переоценка волатильности.

Вот где это интересно. Вот где это страшно.
Занимайте позиции соответственно. До следующего раза.



Напоминаю, что подписка на январь в платный раздел блога открыта в посту Продлится до 31 декабря.

Оставить комментарий

Популярные посты:

• Ранее
• Архив